中华财富网(www.515558.com)2025-9-30 6:16:55讯：
药明康德
招银证券——投资者日：TIDES势头延续，早期研发初现回暖
药明康德)
href=/603259/>药明康德（603259）举办了投资者日活动，我们认为此次会议的要点如下：1)TIDES业务发展势头不变，产能扩张迅速、管线储备丰富；2)早期研发显现进一步复苏的信号，将拉动占公司总收入约1/3的早期业务收入的增长；3)精细化运营助力公司在面对宏观不确定性以及进行全球产能扩张的同时保持有韧性的盈利能力。 产能扩张支持TIDES业务保持发展势头。公司将按计划在25年底将多肽产能扩张至超过10万L，显著高于2024年底的4.1万L。截至25年8月，药明康德TDIES管线包含23个GLP-1类项目，其中16个在临床2/3期，占全球的26%。除了GLP-1类项目，管线内的其他分子例如环肽和核酸项目也已进入商业化或者PPQ阶段，将为TIDES业务带来业绩增量。此外，TIDES业务完美体现了公司“跟随分子”战略，在1H25，TIDES管线中有19个项目从R阶段推进至D阶段，占TIDES业务D阶段1H25新增新分子数的50%。管理层维持TIDES收入全年增长超过80%的指引。管理层目标未来TIDES业务的全球市占率高于传统小分子业务(D阶段~16%市占率)。 早期研发需求复苏信号进一步显现。国内外早期研发需求均看到积极催化因素。在国内市场，创新药BD热潮以及其引发的资本市场融资复苏，为中国biotech创新研发带来了资金支持。在海外市场，美联储在9月份再次开启降息通道，有望刺激海外biotech融资的复苏。作为全球药物早期研发最大的赋能平台之一，药明康德将会显著受益于全球早期研发需求的复苏。1H25，公司的临床前新签订单同比增长14.5%，其中来自美国客户的新签订单同比增长19.9%。新分子的研发客户需求维持强劲增长，1H25PDC相关DMPK收入同比增长25%，CGT相关生物分析收入增长393%。 精细化运营提升。公司的CRDMO商业模式以及前瞻的产能建设带来了充足的订单，公司强大的执行能力也保证了订单的交付效率以及利润率。公司的新厂房从投产至满负荷运转所需的时间已从2017年的22.6个月大幅度缩短至2024年的2.4个月。公司开发的智能排产系统将产能空置率大幅度降低，API设备的使用率从2020年的60%提升至1H25的72%。小分子和多肽生产的自动化率达到90%/80%，降低人工成本的同时显著提高了操作的准确性。精细化运营助力公司在面对宏观不确定性以及进行全球产能扩张的同时保持优秀的盈利水平。1H25公司的经调整毛利率和净利润率达到44.5%和30.4%，均为公司历史最高。管理层有信心保持有韧性的盈利能力。 维持买入评级。小幅上调药明康德目标价至118.79元人民币(WACC：9.39%，永续增长率：2.0%)，以反映全球早期研发需求改善的积极信号。我们预计公司在2025E/26E/27E持续经营收入同比增长16.0%/15.9%/15.8%，经调整non-IFRS净利润同比增长16.2%/17.6%/16.4%。
泸州老窖
中泰证券——降速释放压力，积极应对挑战
报告摘要 事件：公司发布2025年半年报，公司2025H1实现营业总收入164.54亿元，同减2.67%，实现归母净利润76.63亿元，同减4.55%，实现扣非归母净利润76.50亿元，同减4.30%。其中2025Q2实现营业总收入71.02亿元，同减7.96%，实现归母净利润30.70亿元，同减11.12%，实现扣非归母净利润30.55亿元，同减11.24%。结合合同负债来看，2025Q2营收+单季度合同负债变动金额为75.65亿元，同增0.56%。从销售收现来看，25H1公司销售收现金额179.50亿元，同减10.97%，单25Q2公司销售收现80.83亿元，同减15.10%。 低度国窖与特曲放量，产品结构有所下沉。分产品来看，公司2025H1中高档酒实现营业收入150.48亿元，同减1.09%，销售量同增13.33%达到2.41万吨，吨价同减12.72%至62.39万元/吨，毛利率同减1.23pcts至91.03%。公司2025H1其他酒类实现营业收入13.50亿元，同减16.96%，销售量同减6.89%达到2.48万吨，吨价同减10.82%至5.44万元/吨，毛利率同减10.55pcts至44.33%。我们认为主要系今年以来白酒行业受到冲击较为明显，公司中高档酒中国窖系列受到一定影响所致，我们预计低度国窖及特曲系列受到冲击较小，产品销量提升带动结构有所下沉所致。 产品结构影响毛利，费投效率有所提升。利润率来看，2025H1公司销售毛利率为87.09%，同减1.48pcts，其中2025Q2公司销售毛利率为87.86%，同减0.95pcts，我们预计主要系产品结构有所下滑所致。2025H1销售净利率为46.70%，同减0.90pcts，2025Q2公司销售净利率为43.26%，同减1.68pcts。费用率来看，公司2025H1税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为13.26%/9.23%/2.60%，分别同增1.17/-0.41/-0.39pcts，其中公司2025Q2税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为15.39%/10.58%/3.31%，分别同增3.72/-1.20/-0.27pcts，我们预计主要系收入错位导致税金占比提升所致。 盈利预测：25年以来白酒行业表现有所承压，公司品牌力优势逐渐凸显，随着报表逐渐出清，看好行业恢复期公司业绩弹性。考虑到公司中报表现及行业压力，我们调整盈利预测，预计2025-2027年营业总收入分别为302、318、343亿元(2025-2026年原值为385、415亿元)，同比增长-3%、5%、8%；归母净利润分别为128、136、149亿元(2025-2026年原值为169、184亿元)，同比增长-5%、6%、9%；对应EPS为8.72、9.27、10.13元，当前股价对应2025-2027年PE分别为15、14、13倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。
五粮液
中泰证券——稳健经营，渠道改革精进
报告摘要 事件：公司发布2025年半年报，公司25H1实现营业总收入527.71亿元，同增4.19%，实现归母净利润194.92亿元，同增2.28%，实现扣非归母净利润194.80亿元，同增2.86%；单25Q2公司实现营业总收入158.31亿元，同增0.10%，实现归母净利润46.32亿元，同减7.58%，实现扣非归母净利润46.18亿元，同减5.75%。结合合同负债来看，公司2025Q2营业总收入+合同负债变动为157.42亿元，同减16.82%，销售收现来看，公司2025H1实现销售收现694.67亿元，同增39.92%，单25Q2实现销售收现312.33亿元，同增12.03%。 宴席场次及开瓶扫码双位数增长，五粮液)
href=/000858/>五粮液（000858）产品销量提升。分产品来看，2025H1公司五粮液产品实现营业收入409.98亿元，同增4.57%，销售量同比增长12.75%达到2.73万吨，吨价同比下滑7.25%来到150.30万元/吨，产品毛利率同比下滑0.24pcts至86.45%。我们认为主要系公司在上半年主抓宴席消费场景，五粮液1618和39度五粮液的开瓶率和宴席场次稳定增长，带动产品销量实现增长，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长。2025H1公司其他酒实现营业收入81.22亿元，同比增长2.73%，销售量同比增长58.81%至8.60万吨，吨价同比下滑35.31%至9.44万元/吨。分渠道来看，25H1公司经销渠道营业收入279.25亿元，同比增长1.20%，毛利率同比下滑1.00pcts至78.70%，直销渠道营业收入211.95亿元，同比增长8.60%，毛利率同比增长0.13pcts至86.80%。 产品结构影响毛利率，促销及仓储物流费用提升销售费用率。利润率来看，公司2025H1销售毛利率同比下滑0.53pcts至76.83%，单25Q2销售毛利率同比下滑0.32pcts至74.69%，我们认为主要系普通酒量增较快，带动产品结构向下所致。2025H1公司实现销售净利率38.16%，同减0.99pcts，单25Q2销售净利率30.11%，同减2.71pcts。从费用率来看，公司25H1税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为14.88%/10.23%/3.25%，分别同增0.72/-0.37/-0.18pcts；单25Q2公司税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为15.46%/18.88%/4.22%，分别同增0.84/1.54/-0.04pcts。我们认为销售费用率提升幅度较大主因促销费和仓储物流费有所增加。 盈利预测：维持“买入”评级。随着白酒行业进入调整期，公司品牌力优势凸显，考虑到公司中报业绩表现及高端酒需求复苏进程相对缓和，我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司收入分别为912.39、953.22、1005.95亿元(2025-2026年前值为1026.40、1131.22亿元)，同比增长2%、4%、6%；归母净利润分别为321.29、336.70、358.01亿元(2025-2026年前值为381.86亿元、427.93亿元)，同比增长1%、5%、6%，对应EPS分别为8.28、8.67、9.22元，对应PE分别为15、14、13倍。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
赛力斯
华鑫证券——公司事件点评报告：国际化战略迈出关键一步，融资助力海外渠道建设
事件 2025年9月25日，赛力斯（601127）发布公告称，其发行境外上市外资股(H股)的计划已获中国证监会备案通过。根据备案通知，公司拟发行不超过3.31亿股普通股，并在香港联合交易所主板上市。 投资要点 高端市场持续突破，业绩高增奠定融资基础 赛力斯递交H股上市发行恰逢公司业务发展的关键转折点。2024年公司实现历史性扭亏为盈，全年新能源汽车销量达42.69万辆，同比增长182.84%，营业收入突破1451.76亿元，归母净利润59.46亿元。2025年上半年，公司实现净利润29.41亿元，同比增长81.03%，展现出较强的盈利韧性。与此同时，问界系列产品矩阵不断完善，M9车型持续领跑50万元以上豪华车市场，M8车型上市即成为40万级SUV销量冠军，为H股发行奠定了坚实的业务基础。 国际化战略迈出关键一步 公司拟发行不超过3.31亿股普通股，启动“A+H”双资本市场布局。资金主要用于研发投入、多元化新营销渠道、海外销售、充电网络服务、营运资金及一般公司用途等。公司自1986年从弹簧、减震器业务起步，历经摩托车制造、东风汽车合资整车制造等阶段，于2016年全面转向新能源汽车领域。2021年问界品牌的发布，确立了“智慧重塑豪华”的品牌定位，目前该公司年产能已达约60万辆。随着问界新M7的发布，公司已形成M5、M7、M8、M9较为完善的产品矩阵。海外渠道铺设有望进一步提升公司销量及盈利能力。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为1860、2484、2790亿元，EPS分别为5.25、7.55、8.61元，当前股价对应PE分别为29.9、20.8、18.3倍。考虑到公司新品销售火爆，海外渠道铺设持续推进有望带动销量及盈利能力提升，给予“买入”投资评级。 风险提示 公司上市进展不及预期风险，新车销售不及预期风险。
迈瑞医疗
华安证券——上半年承压，2025Q3有望迎来业绩拐点
主要观点： 事件： 公司发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入167.43亿元，同比下滑18.45%；归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96%；扣非后归母净利润49.49亿元，同比下滑32.94%。 分季度看，2025Q2实现营业收入85.06亿元，同比下滑23.77%；归母净利润24.40亿元，同比下滑44.55%；扣非后归母净利润24.19亿元，同比下滑44.31%。 事件点评 国内增长承压，上半年业绩下滑 2025年上半年，公司国内市场收入约84.11亿元，同比下降约33%。国内市场，2024年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续改善，只是因为当前的竞争更加激烈，导致从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，因此国内今年上半年的收入实际对应的是去年招标的大幅下滑，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%。随着行业整顿进入常态化、医疗设备更新项目逐渐启动，2025年上半年医疗设备招标活动迎来复苏，国内市场第三季度将明显改善，如期迎来拐点。 海外市场持续增长，不断突破高端客户 2025H1公司实现海外收入83.32亿元(同比+5.39%)，其中独联体及中东非地区实现了双位数增长，随着海外高端客户群突破和本地化平台建设取得了稳健增长，海外收入占比提升至约50%。分地区看，亚太收入17.51亿元(同比-0.68%)，北美收入13.17亿元(同比+3.29%)，拉丁美洲收入13.90亿元(同比+6.27%)，欧洲收入15.80亿元(同比+5.12%)，其他收入22.95亿元(同比+11.57%)。随着持续深入的本地化平台建设，未来几年国际收入占整体的比重有望不断提升，其中发展中国家将维持快速增长的趋势，并且伴随更多的高端客户突破，国际业务的盈利水平有望迎来稳步提升。 IVD成为第一大业务，海外IVD增速突出 体外诊断产线在2025年上半年实现收入64.24亿元，同比下滑16.11%，但国际体外诊断产线同比实现了双位数增长，国际收入占该产线的比重进一步提升至37%，其中国际化学发光业务增长超过了20%。在海外市场，公司已在全球14个国家布局本地化生产项目，目前已有11个启动生产且其中大部分项目涉及体外诊断产品；同时，DiaSys原有工厂的产品导入进展顺利。受益于此，海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，上半年公司实现MT8000全实验室智能化流水线销售13套，累计销售已达15套，预计下半年国际体外诊断的增长将进一步提速。随着海外中大样本量客户突破持续和MT8000流水线销售放量，国际体外诊断产线未来有望继续维持快速增长的趋势。 投资建议 我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现385.88亿元、454.89亿元、537.19亿元(2025-2027年前值预测为409.28亿元、482.12亿元、568.81亿元)，同比增长分别为5.1%、17.9%和18.1%，2025-2027年归母净利润有望实现122.26亿元、145.36亿元、172.75亿元(2025-2027年前值预测为132.03亿元、156.88亿元、186.29亿元)，同比增长分别为4.8%、18.9%和18.8%。2025-2027年对应的EPS分别约10.08元、11.99元和14.25元，对应的PE估值分别为24倍、20倍和17倍，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发及推广不及预期风险； 国际贸易摩擦风险； 市场竞争加剧风险。
中兴通讯
公司事件点评报告：服务器算力业务未来可期，政企业务表现亮眼
25H1业绩表现符合预期，积极拓展智算数据中心项目 2025年第二季度，公司实现营业收入385.85亿元，同比增长20.92%，环比增长17.04%；实现归母净利润26.04亿元，同比减少12.94%，环比增长6.16%；实现扣非归母净利润21.47亿元，同比减少7.22%，环比增长9.74%。盈利能力方面，2025年第二季度，公司实现销售毛利率30.90%，同比下滑8.08pcts，环比下滑3.37pcts。公司运营商网络业务收入小幅下滑，政企业务表现亮眼。此外，公司在巩固国内运营商网络基本盘的同时，积极拓展智算数据中心项目。 运营商业务稳步发展，政企业务板块表现亮眼 运营商网络板块，2025年上半年，公司运营商网络营业收入350.64亿元，同比减少5.99%，主要由于无线接入产品收入下降、服务器及存储收入增长综合影响；毛利率52.94%，同比下降1.38pcts。在运营商传统网络方面，公司无线、有线核心产品市场份额保持稳中有升态势。公司提前布局5G-A重点技术方向；在印尼双网融合项目获取较好份额，在喀麦隆、坦桑尼亚等多国分支提升份额。有线产品方面，公司的PONOLT已在全球超100个国家的350多家运营商网络中广泛部署。在下一代技术上，公司积极推动50GPON商，深度参与国内运营商400GOTN建设。在运营商算力网络方面，公司构建覆盖“算力、网络、能力、智力与应用、终端”等领域的全栈全场景智算解决方案。服务器及存储方面，公司通算服务器在国内运营商份额领先，智算服务器陆续中标国产智算资源池项目。数据中心交换机方面，公司以综合排名第一中标中国移动)
href=/600941/>中国移动（600941）数据中心交换机集采项目。数据中心配套方面，公司具备端到端的数据中心解决方案，自研液冷机柜、CDU、预制电力模块等产品。 政企业务板块，2025年上半年，公司政企业务营业收入192.54亿元，同比增长109.93%，主要由于服务器及存储收入增长；毛利率为8.27%，同比下降13.50pcts。服务器及存储方面，公司全系列智算服务器满足国内头部互联网公司智算需求，取得突破性进展，实现规模销售。同时，在大型银行及保险公司保持规模经营。公司布局亚洲、拉美等市场，稳步提升份额。数据中心交换机方面，在互联网行业白盒交换机持续规模商用，金融行业以第一名中标国有大行项目，电力行业突破智算训练集群项目。数据中心配套方面，公司聚焦高价值头部客户，为互联网公司提供定制化服务，自研产品入围国有大行短名单。公司持续拓展拉美、北非、中亚等新增市场。 消费者业务板块，2025年上半年，公司消费者业务营业收入172.35亿元，同比增长7.59%，主要由于手机产品、云电脑收入增长；毛利率为17.78%，同比下降1.03pcts。手机及移动互联产品方面，公司围绕“AIforAll”产品战略和理念，发布首款全尺寸内嵌DeepSeek的小折叠手机Flip2、努比亚Z70SUltra摄影师版及努比亚平板Pro等AI新品。云电脑方面，作为云电脑创新终端引领者，公司在保持国内运营商市场份额第一的同时，强化金融、大企业市场拓展。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为1379.17、1535.01、1705.40亿元，EPS分别为1.79、1.91、2.14元，当前股价对应PE分别为24.8、23.3、20.8倍，我们看好公司以传统通信设备业务为底座，积极布局全栈全场景智算解决方案的发展趋势。我们认为公司的智算业务有望在AI算力景气度上行的周期为公司业绩打开潜在的成长空间，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济周期波动；地缘政治扰动，行业竞争加剧，下游AI算力需求下滑。