中华财富网(www.515558.com)2025-9-29 5:57:10讯：

　　酒鬼酒 

　　2025年半年报点评：业绩延续承压，产品、渠道持续优化 

　　本报告导读： 　Q2经营延续承压，渠道变革下终端库存持续下降，期待改善。 　投资要点： 　投资建议：维持“谨慎增持”评级。我们认为随着消费逐渐复苏、公司调整成效显现，公司业绩有望逐渐好转，预测2025-2027年BPS为12.23/12.37/12.61元。公司作为体量较小的次高端，随着渠道改革、产品梳理成效显现，业绩弹性较大，给予一定估值溢价，给予公司2025年6倍PB，目标价73.38元/股，维持“谨慎增持”评级。 　25Q2经营延续承压。2025H1公司营收5.61亿元、同比-43.54%，归母净利0.09亿元、同比-92.6%，扣非净利0.08亿元、同比-92.79%。2025Q2单季度实现营收2.17亿元、同比-56.57%，归母净利-0.23亿元、同比-147.77%，扣非净利-0.23亿元、同比-148.77%。25H1末合同负债1.35亿元、同比-47.34%。25H1公司业绩承压，一方面是行业仍处于调整期，需求减弱、竞争加剧，另外公司仍处于模式转型期，以C端动销为动力的新动能仍需时间。 　毛利率下行、费用率上行。2025Q2毛利率同比-10.39pct至65.2%，我们预计主要系产品结构下降及规模效应减弱所致。同样在规模效应下降影响下，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.84/+9.26/+0.6/+1.65pct至40.29%/17.06%/2.48%/-0.67%。毛利率下滑、期间费用率提升导致扣非归母净利率同比-20.03pct至-10.6%。 　核心产品均有承压。2025H1分产品看，内参/酒鬼/湘泉/其他收入为1.11/2.9/0.32/1.25亿元、同比-35.81%/-51.02%/-35.87%/-28.84%。分区域看，2025H1华北/华东/华南/华中收入1.14/0.82/0.28/3.12亿元、同比-39.62%/-45.69%/-41.22%/-42.53%。渠道梳理下，25H1经销商数量大幅减少531家至805家。 　终端库存持续下降，积极推进新的产品策略。渠道层面，推进BC联动改革，将B端核心店建设与C端宴席场景、开瓶扫码互动、回厂游体验等深度绑定，强化渠道建设和终端动销，目前终端库存持续下降。产品层面，推进“二低一小”战略，省内计划上市湘泉新光瓶，省外上市湘泉“简优”；同时采用创新低度产品与主品低度化相结合的双轨策略，拥抱年轻消费群体的偏好；小酒产品将依托餐饮渠道，强化渠道建设，推动消费者对馥郁香型口感的培育与认可。 　风险提示。需求疲软、竞争加剧等。 

　　华策影视 

　　全年影视项目储备丰富，关注国庆档影片表现 

　　事件回顾 　2025年8月19日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入7.90亿元，同比增长114.95%；归母净利润1.18亿元，同比增长65.06%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长67.85%。2025Q2，公司实现营业收入2.04亿元，同比增长6.80%；归母净利润0.25亿元，同比减少38.31%；扣非后归母净利润0.03亿元，同比减少99.35%。 　事件点评 　收入放缓叠加费用前置，Q2盈利能力阶段性承压。收入端看，Q1爆款《国色芳华》上线后，公司在Q2进入内容空档期，上剧数量减少，带来收入增速放缓。利润端看，2025Q2，公司毛利率43.25%，同比/环比分别下滑12.79/16.26pct；期间费用率38.27%，同比/环比分别变动-0.82/+26.12pct。其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.46%/21.33%/3.48%，同比分别-1.65/+0.96/-0.12pct，环比分别+8.19/+15.32/+2.60pct。Q2费用率环比上行预计主要系《我们的河山》等重点剧目播出前宣发投入所致，相关前置费用在后续季度有望逐步回落。 　内容供给储备丰富，叠加增量业务发力延续，影视类业务仍有看点。2025H1，公司电视剧/电影(含票房)收入分别为5.24/0.64亿元，合计贡献营收超70%。电视剧方面，《锦绣芳华》、《我们的河山》相继上线，其中《我们的河山》于2025年8月16日至20日期间黄金时段市场份额达11.91%，收视率2.91%，位列时段第一，除上述外，公司还有取证项目3部、杀青项目5部、开机项目6部作品，项目梯队丰富。电影方面，《刺杀小说家2》已定档2025年国庆档，另有多部影片有望在下半年陆续上映。此外，公司积极布局短剧与动漫赛道，截至2025H1，公司微短剧月产能已提升至20部，其首次参与的国际头部动漫IP电影作品预计于2026年上映。除国内市场外，公司亦持续拓展海外，2025H1实现海外收入0.88亿元，同比增长28.48%。未来伴随运营战略深化，短剧、动漫及海外业务有望成为公司新的增长引擎。 　积极布局AI服务链，算力服务业绩后续有望加速兑现。公司在AI服务链条软硬件两端协同推进：1)软件端，依托“有风”、“国色”等垂直模型与工具，2025H1重点迭代翻译、动态漫、剪辑等功能，并已在长剧策划与宣发、短剧后期制作等环节落地应用，AI赋能效应逐步显现；2)硬件端，公司主要提供算力服务平台，2025H1实现收入0.57亿元，并预收算力贸易款4.61亿元，随着交付推进，相关收入将逐步确认并转化为业绩贡献。 　投资建议 　公司内容储备丰富，动漫、短剧等新兴业务保持高景气，同时积极切入AI服务链，算力业务有望贡献新增量。因公司在业务结构优化下经营效率持续改善，我们对资产类项目的预测假设进行了调整，盈利预测维持不变。预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为30/33/37亿元，归母净利润分别为4.49/5.04/5.65亿元，对应EPS为0.24/0.27/0.30元；以9月26日收盘价计算，对应PE为39/35/31倍，维持“买入”评级。 　风险提示 　行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险，海外政策变化风险。 

　　三诺生物 

　　公司动态研究报告：业绩符合预期，CGM海外拓展持续推进 

　　业绩符合预期，市场地位稳固 　2025上半年，公司实现营业收入22.64亿元，同比增长6.12%；归母公司净利润1.81亿元，同比下降8.52%。截至半年报，公司占据中国50%以上的血糖仪零售市场，为全球第四大血糖仪企业。公司血糖仪产品覆盖3,800家等级医院、超过40万家药店，在全球公司拥有超过2,500万用户，业务遍布全球187个国家和地区。 　CGM国际化布局持续推进，全球加速放量可期， 　目前，血糖仪仍是公司主要的业绩贡献来源，占比超过73%。公司持续巩固现有优势，上半年持续葡萄糖监测系统(CGM)产品注册范围进一步扩大，新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证。此外，公司CGM二代产品已获得欧盟MDR认证，进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景。 　软实力不断提升，助力全球业务发展 　公司组建了专业的健康管理团队，依托于公司旗下糖尿病门诊、糖尿病逆转中心等机构和平台，持续完善服务体系建设，为患者提供慢病精细化治疗和管理，服务网络覆盖全球。公司以丰富的产品为基石，辅以全方面的软性服务，协同海外子公司PTS和Trividia通过全球经销商体系建立起覆盖全球187个国家和地区的销售和服务体系。 　盈利预测 　预测公司2025-2027年收入分别为48.87、55.72、61.29亿元，EPS分别为0.71、0.94、1.15元，当前股价对应PE分别为28.3、21.4、17.6倍。公司深耕血糖检测领域，地位领先，CGM海外审批进入关键后期阶段，看好后续CGM获批后美国市场放量，维持“买入”投资评级。 　风险提示 　国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、新品商业化不及预期的风险。 

　　神马股份 

　　公告点评：控股股东实施战略重组，有望实现产业链深度协同 

　　事件：公司发布《关于公司控股股东拟实施战略重组的提示性公告》，2025年9月25日，神马实业股份有限公司(以下称公司)接到控股股东中国平煤神马控股集团有限公司(以下简称中国平煤神马集团)通知，根据河南省委、省政府决定，中国平煤神马集团拟与河南能源集团有限公司实施战略重组。 　点评： 　强强联合，公司控股股东实施战略重组意义重大：中国平煤神马集团由原平煤集团和原神马集团两家中国500强企业重组而成，资产规模超2800亿元，综合实力位居2024中国企业500强榜单第168位，控股平煤股份) href=/601666/>平煤股份（601666）、神马股份) href=/600810/>神马股份（600810）、易成新能) href=/300080/>易成新能（300080）、硅烷科技4家上市公司，6家专精特新企业挂牌新三板。中国平煤神马集团以新材料、新能源企业为坐标，以绿色低碳为特色，大力发展以煤盐为源头的尼龙和硅碳材料、新能源等新兴未来产业。河南能源集团是先后经过2008年12月和2013年9月两次战略重组成立的省管重要骨干企业，产业涉及煤炭、化工新材料、电力及新能源、现代物贸等，拥有煤炭资源储量284亿吨，化工产品产能近1000万吨。现有生产矿井52对，产能8865万吨，控股大有能源（600403）、九天化工2家上市公司。中国平煤神马集团和河南能源集团实控人均为河南省国资委，两大能源巨头实施战略重组强强联合，是河南省贯彻国企改革行动方案的关键举措。从交易性质看，虽不涉及上市公司控制权变更，但通过集团层面资源整合，未来有望深入产业协同合作，战略意义重大。 　公司控股股东实施战略重组后，有望深化产业链协同合作：中国平煤神马集团和河南能源集团重组后，有望实现“煤—焦—化—新能源”产业链的贯通，减少同质化竞争，提升整体运营效率。例如，公司尼龙化工产业可与河南能源集团的煤炭资源形成协同，公司有望优先获取河南能源集团的优质煤焦化原料，降低成本的同时持续推动煤基化向高端化、绿色化方向发展。此外，作为河南省重点培育的化工产业集群核心企业，公司未来在税收优惠、产能指标分配等方面可能获得倾斜，拥有区域政策红利，促进公司向好发展。 　盈利预测、估值与评级：公司是国内尼龙化工行业龙头企业，在建产能稳步推进，持续向下游高附加值领域拓展，未来发展空间广阔。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为0.45/0.89/1.32亿元，对应EPS分别为0.04/0.09/0.13元，维持对公司的“增持”评级。 　风险提示：新增产能投放不及预期、原材料价格波动、下游需求复苏不及预期。 

　　中科曙光 

　　公司点评：打造中国“星际之门”，夯实国产算力核心地位 

　　事件: 　9月23日讯，安徽省算力统筹调度平台(长三角枢纽芜湖集群算力公共服务平台)成功接入4大国家级算力平台，新增包括长江之芯(中科曙光) href=/603019/>中科曙光（603019）智算中心)在内6家数据中心。 　投资要点: 　中国“星际之门”项目浮出水面，国产算力逐步实现产业闭环 　长三角枢纽芜湖集群算力公共服务平台新接入4大平台，6家数据中心。根据观察者网援引金融时报信息，中国“星际之门”计划浮现。 　根据科创板日报信息，长三角枢纽芜湖集群算力公共服务平台成功接入国家算力调度平台、国家算力监测平台、中国算力网、国家超算互联网4大国家级算力平台。平台新增6家数据中心，分别是长江之芯(中科曙光智算中心)、移动云(淮南)算力中心、中国电信) href=/601728/>中国电信（601728）芜湖集群大数据中心、中国移动) href=/600941/>中国移动（600941）长三角(合肥)智算中心、中国联通长三角(芜湖)智算中心、“天衍”量子计算云平台。截至目前，平台已累计接入34家数据中心，汇聚通算近640P、智算近2.6万P、超算33.3P、量子算力2070比特。 　长三角枢纽芜湖集群算力公共服务平台是纯国产自主可控的省级公共服务平台。2022年2月，“东数西算”工程全面启动，目前已形成8个枢纽节点和10个数据中心集群(长三角枢纽芜湖集群是其中之一)，为全国提供了约8成的智算算力。我们认为，作为纯国产自主可控的省级公共服务平台，芜湖集群实践将为国产算力产业从技术单点突破到产业生态闭环进程提供可复制的范式。 　我国智能算力占总算力比重正稳步提升。深企投产业研究报告显示，我国智能算力占总算力比重有望从2016年的3%提升至2025年的35%。 　根据证券时报信息，截至2024年上半年，国内已经建设和正在建设的智算中心超250个。其中，河南空港智算中心全部建成算力规模将超10万P，是国内领先万卡算力集群，正在打造中部首个全量级DeepSeek-R1及多模态模型部署基地，今年Q1已基本投运10000P。中国联通长三角(合肥)智算中心今年3月正式开工，建成算力规模将超3000P。 　互联网客户算力需求持续提高，国产AI芯片占比将加速提升 　2025年8月，英伟达宣布停产H20，国内CSP厂商开始切换用国产芯片训练大模型。阿里巴巴已在为小型AI模型使用自研芯片，平头哥PPU在《央视新闻》曝光，其核心指标接近英伟达H20，部分项目超越A800；百度在尝试用其昆仑P800芯片训练新版文心一言(Ernie)AI模型。互联网投资方面：阿里巴巴持续追加AI基建投入，宣布全球IT扩建计划。9月24日，阿里巴巴表示，将继续推进三年3800亿元的AI基础设施建设计划，并持续追加更大的投入。同时，阿里云宣布新一轮全球基础设施扩建计划，将在巴西、法国和荷兰首次设立云计算地域节点(region)，并将扩建墨西哥、日本、韩国、马来西亚和迪拜的数据中心。 　腾讯持续加码AI战略投入，Q2资本开支同比增长119%至191.1亿元。腾讯3月宣布，在去年767亿元资本开支创历史新高的基础上，2025年资本支出会进一步增加。9月16日，腾讯云总裁邱跃鹏表示：目前，腾讯已经全面适配主流的国产芯片，软硬件协同全栈优化是腾讯云的长期战略投入，通过异构计算平台的软件能力，整合不同类型的芯片对外提供高性价比的AI算力。 　发布曙光AI超集群系统，子公司海光信息业务前景持续向好 　9月5日，公司发布了国内首个基于AI计算开放架构设计的产品——曙光AI超集群系统。曙光AI超集群系统单机柜可搭载96张GPU卡、算力规模达百P级、访存总带宽超180TB/s；支持多精度、混合精度运算；支持百万卡超大集群扩展，通过紧耦合设计像一台计算机般高效工作外；支持多品牌AI加速卡以及兼容CUDA等主流软件生态。 　9月6日，公司公告表示，“海光信息吸收合并中科曙光”相关交易的尽职调查工作正在推进中。子公司方面：9月13日，海光面向GPU、IO、OS、OEM等产业全栈，正式宣布开放CPU互联总线协议(HSL)，基于HSL协议，海光CPU将进一步担当起计算系统协同进阶的底座。 　同时，海光信息DCU产品已与国内多家头部互联网厂商完成全面适配。 　盈利预测和投资评级：中科曙光通过国家级项目订单和区域渗透，正从算力基础设施布局、自主技术落地、业务场景绑定三大维度，构建国产算力领域的全方位卡位优势。我们认为，在国家智算项目和CSP需求持续增长，芯片国产替代不断推进的背景下，公司有望实现快速增长。预计2025-2027年公司实现收入156.63/218.04/285.72亿元，归母净利润28.43/40.98/58.02亿元，EPS为1.94/2.80/3.97元/股，当前股价对应2025-2027年PE为61.98/43.01/30.37X，维持“买入”评级。 　风险提示：中美博弈加剧；宏观经济影响下游需求；AI算力产业发展不及预期；重点客户合作进展不及预期；服务器行业竞争加剧；二级市场股价大幅波动风险。 

　　杰克科技 

　　2025年半年报点评：Q2业绩短暂承压，AI缝纫机+人形机器人前景可期 

　　投资要点： 　公司发布2025年半年报：25H1营收33.7亿元，同比+4.3%；归母净利润4.8亿元，同比+14.6%；扣非后归母净利润4.4亿元，同比+15.0%。25Q2营收15.8亿元，同比-1.6%，环比-11.9%；归母净利润2.3亿元，同比+1.3%，环比-5.7%；扣非后归母净利润2.1亿元，同比-1.8%，环比-5.1%。 　缝制机械行业景气度短期受关税等因素影响，公司坚定爆品+海外战略引领行业增长。 　2025H1，国际环境复杂多变，国际经贸秩序的不稳定性、不确定性增加，行业内需下行，出口中速增长：1)内销，据中国缝制机械协会，在各下游主要行业普遍产销、出口等放缓的不利形势下，加之美国关税政策造成的短期重大不确定性影响，2025H1我国缝制设备内销同比约下滑30-35%左右；2)外销：2025H1我国工业缝纫机出口额8.8亿美元，同比+20.4%，行业外贸呈现持续向好态势。2025H1，面对复杂局面，公司坚持落实“聚焦打爆品、全力拓海外、坚定投长期”的战略主线，发展韧性得到巩固和释放，分产品看，缝纫机/裁床及铺布机/衬衫及牛仔智能自动缝制设备收入为29.3/3.4/0.9亿元，同比+4.6%/+6.1%/-8.9%。分地区看，公司内销/外销收入为15.8/17.9亿元，同比+22.8%/-10.9%，内外销收入增速均高于行业。 　产品结构优化+精简SKU成效显著，盈利能力持续提升。25H1公司毛利率34.1%，同比+2.3pct，主要系公司爆品销售增长带动产品结构优化，同时公司缩减产品线，资源配置效率大幅提升；净利率14.4%，同比+1.5pct；期间费率18.6%，同比+1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别变化+1.6/-0.6/+1.2/-0.6pct，销售和研发费率增加主要系公司加大海外拓展与研发投入，财务费率下降主要系汇兑收益影响，25H1汇兑收益3391万元，同比+2815万元。25Q2毛利率35.5%，同比+1.9pct；期间费率20.8%，同比+3.4pct；净利率14.9%，同比+0.8pct。 　公司证券简称变更为杰克科技（603337），人形机器人、AI缝纫机研发取得阶段性突破。公司证券简称于2025年9月10日由杰克股份变更为杰克科技，近年来公司持续推进数字化、智能化转型，已从单一的缝制设备制造商成功转型为服装智能制造成套解决方案服务商，业务范畴早已超越传统的“制造”概念，深度融入了工业互联网、人工智能等前沿科技领域。同时，公司自主研发的行业首款高端AI智能缝纫机已成功进入多家大客户放样，计划于2025年下半年正式推向市场，同时公司计划于2026年下半年发布人形机器人，将机器人和自动化技术结合的解决方案逐步应用到客户场景中。 　公司是全球工业缝纫机龙头，当前国内缝制设备行业受益于设备更新趋势迎来复苏，海外受益于全球服装制造业重心向新兴经济体转移所带来的大量设备需求，公司通过聚焦爆品战略持续引领行业增长，后续持续推出的爆品、AI缝纫机以及机器人有望打开公司远期成长空间，我们根据最新财报调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润9.96/11.54/13.11亿元，对应PE为22.4/19.3/17.0倍(2025.09.26)，维持““增持”评级。 　风险提示：海外客户拓展不及预期；新品拓展不及预期；行业竞争加剧；关税风险。 

　　洛阳钼业 

　　重磅“创新性”股权激励，推动成长性兑现 

　　投资要点： 　事件：2025年9月24日，公司发布《H股受限制股份计划》，公司拟建立H股受限制股票计划，在计划有效期之内向激励对象授予不超过3.93亿股H股股份用于股权激励，上限约占已发行港股总数的10%。以9月23日收盘价每股12.76港元计算，此次激励的总计划金额达50亿港元，约占公司港股总市值的1.8%。 　评估：激励是最好的杠杆，打造‘共创、共担、共享’的利益共同体。激励计划强调强化人才基础与促进业务协同。本次激励计划的“创新性”来自于合格参与者不局限于集团及控股公司体内员工，还面向为公司提供价值的外部人员。我们认为，该股权激励方案，将吸引外部优质资源服务于企业，为公司中长期战略目标的实现“添砖加瓦”。 　(1)强化关键人才绑定与减少人才流失。本次股权激励范围覆盖内部员工、关联实体及外部服务提供者(如矿产专家和顾问)，公司通过明确绩效挂钩指标与奖励失效条件，有望降低矿业周期性波动导致的人才流失风险，加强关键人员与公司长期发展的利益绑定，建立更具韧性的利益共同体。 　(2)吸引高潜质外部资源。计划规定服务提供者分项限额不超过H股总数1%(3933.3万股)，并且允许将战略伙伴(如物流、ESG咨询供应商)纳入激励体系，促使其提供长期持续服务，我们认为此举在增强稳定性的同时有望吸引高潜质外部资源，加强业务机会开发和市场拓展能力，增强公司在国际矿业市场的综合竞争力。 　(3)优化激励机制，提升公司治理与运营效率。公司制定的绩效目标将融合公司战略、部门预算和个人职责，并考虑采矿行业周期性，科学合理的绩效目标可驱动战略执行，公司规定加速归属条件(如死亡或失能)，提高计划应变力，有助于增强激励的连续性。 　(4)对潜在股权稀释限额保护，维护股东权益的稳定性。计划规定限额H股总数不超过10%、服务提供者不超过1%，超出限额的授出需经股东大会批准，限制新股发行对现有股权的稀释效应，有利于维护股东权益的稳定。 　盈利预测与投资建议：公司作为目前全球铜矿企业仍具备可观成长性的矿业公司，随着后期TFM三期和KFM二期工程有序推进放量，公司有望在2028年实现80-100万吨的铜产能目标。随着公司进军黄金资源赛道，厄瓜多尔金矿项目后续投产有望打开公司远期成长空间。在公司管理团队重新调整再出发的背景下，公司业绩远期成长有望值得期待。考虑到主要产品的金属价格中枢普遍上涨，我们预计2025-2027年归母净利润分别为171.09/207.14/238.33亿元，对应EPS分别为0.80/0.97/1.11元，9月25日股价对应PE分别为17.3/14.3/12.5倍，维持“买入”评级。 　风险提示：刚果金铜钴矿项目扩产推进速度不及预期，全球经济下滑风险，金属价格大幅波动风险等。 

　　周大生 

　　跟踪点评：经营韧性彰显，品牌升级与渠道优化焕新能 

　　金价高企短期内抑制了黄金消费需求，但行业结构性亮点突出。2025年1-8月金银珠宝零售额同比增长11.7%，增速位居可选消费品前列，主要受益于悦己消费和节庆催化等因素。长期来看，国风国潮红利和珠宝的情感消费属性将继续驱动行业增长。 　短期承压但韧性显现，产品结构与品牌矩阵优化显效。2025年上半年，公司实现营业收入45.97亿元，同比下降43.92%，主要受高金价冲击下素金首饰收入大幅下滑50.94%的影响；不过公司仍通过产品结构优化推动时尚银饰等其他首饰收入逆势增长11.11%，并持续强化品牌矩阵战略，以“周大生) href=/002867/>周大生（002867）”主品牌稳固基本盘，通过“周大生×国家宝藏”高端黄金系列、“周大生经典”非遗时尚系列和“转珠阁”国风珠串系列覆盖多元市场，并依托“国宝活化”研创体系和国际IP合作提升产品差异化与文化溢价能力。 　积极推动渠道结构从“规模扩张”向“质量效益”转型。公司强化自营渠道建设，在核心商圈逆势新增54家门店，并通过产品结构调整使单店毛利增长6.04%，自营与电商共同贡献近半利润，成为盈利贡献点。加盟渠道虽经历阵痛调整，收入下滑59.12%，但公司通过优化批发模式、聚焦核心加盟商和推广数字化工具提升渠道质量，品牌使用费增长4.38%印证了加盟体系的稳定性。同时，公司通过“一盘货”策略推进数字化转型，打通全渠道库存，提升整体运营效率。 　短期看，二季度净利润已实现31%的快速增长，七夕等销售节点表现良好为三季度增长奠定基础。中期而言，“国宝之家”品牌升级稳步推进，正打造亿元级样板店并优化门店结构；自营“千店战略”通过数字化手段持续提升单店效益。长期来看，转珠阁凭借低投资门槛加速扩张，出海业务也开始布局，为公司打开新的增长空间。预计公司2025~2027年EPS为1.02/1.18/1.29元，维持“增持”评级。 　风险提示：高金价波动风险；加盟管理风险；渠道调整风险；产品质量风险。 

　　当升科技 

　　三元构筑盈利基石，固态材料实现关键卡位 

　　投资要点 　事件：当升科技) href=/300073/>当升科技（300073）在投资者关系活动中介绍了公司在固态锂电正极材料、富锂锰基材料、固态电解质、三元材料、钴酸锂产品、磷酸(锰)铁锂业务以及国际市场开发等方面的进展。其中，公司固态锂电正极材料已实现10吨级批量出货，并导入多家固态电池客户。同时，公司在富锂锰基材料方面已突破关键技术问题，开发出中高容量和超高容量产品。此外，公司在固态电解质方面已成功开发出多种电解质体系，并实现规模化供应能力。 　三元构筑持续盈利基石，铁锂后发优势逐步凸显。三元正极方面，我们预计25-27年出货6/8/11万吨，同增50%/33%/38%，重点布局欧洲市场，国际客户占比保持60%，主供LG、SK、村田等；芬兰首期NCM6万吨预计26年11月建成，二期LFP/LMFP预计27年12月建成。铁锂正极方面，采用一烧极简工艺，我们预计25-27年出货11/20/30万吨，同增90%/100%/50%，主供中航、瑞浦、欣旺达) href=/300207/>欣旺达（300207）、亿纬等。钴酸锂正极方面，25H1倍率型市占率超50%，我们预计25-27年出货0.6/0.85/1万吨，同增100%/42%/18%，主供实达、亿纬、豪鹏、锂威、冠宇等。 　固态材料关键卡位，三大五新实现突围。电解质方面，硫化物与比亚迪) href=/002594/>比亚迪（002594）、吉利、一汽、中航等合作，我们预计全年出货50吨，26年实现超百吨级出货，与宁德时代) href=/300750/>宁德时代（300750）后续有望实现合作突破。公司开发氯碘复合硫化物，离子电导率10mS/cm，满足＜5Mpa使用，已实现稳定制备，并具备规模化供应能力。正极方面，25年看，全固态NCM已实现十吨级出货，与主流厂商均有合作，富锂锰基实现吨级出货，与卫蓝、清陶、欣界、辉能、一汽等合作，27年看，全固态NCM有望实现千吨级出货，富锂锰基实现百吨级出货。公司开发液态LRM中高容量(220-250mAh/g)，固态LRM高容量(＞280mAh/g)，综合性能行业领先。 　盈利预测与投资评级：考虑公司盈利能力显著提升，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润8.0/10.5/13.7亿元(原预期7.0/8.4/11.4亿元)，同比+70%/+31%/+30%，对应PE为43x/33x/25x，维持“买入”评级。 　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。 

　　乐歌股份 

　　海外仓业务保持高速增长 

　　公司发布半年报 　25Q2公司实现营收16亿，同比+23%，归母净利0.8亿，同比-4%，扣非归母0.5亿，同比-20%； 　25H1公司实现营收31.4亿，同比+30%，归母净利1.3亿，同比-19%，扣非归母0.8亿，同比-27%。 　25H1公司人体工学系列产品收入14亿，同增3%，毛利率41.46%，同增1.3pct。仓储物流服务收入16亿，同增84%，毛利率9.7%，同减5pct。 　公司海外仓收入大幅增长。在美国电商渗透率提升及中国跨境电商加速背景下，公司在中大件海外仓领域领先地位和良好口碑得到巩固。欧洲市场表现突出，德国仓库利用率超过70%，已实现盈利。同时，公司通过有序扩仓、优化库容利用率与库存周转，并加大自动化与信息化投入，推动运营效率显著提升。 　在自动化方面，公司在美东、美西核心仓引入预分拣流水线、自动贴标线及AGV搬运，大幅提升作业效率与分拣准确率。在信息化方面，公司对WMS系统进行升级，新增自动汇波、可视化监控与效率分析模块，实现作业流程的精细化管理。25年上半年公司包裹发件量同比增长逾120%，达到910万件。 　此外，公司与FedEx深度合作，建立本地提货SOP、推行仓内预分拣与“第一枪”作业标准，并通过干线直送模式解决运力瓶颈，大幅改善尾程派送时效。上述举措有效提升了履约效率与客户体验，成为推动公司海外仓业务持续高速增长的主要驱动因素。 　上半年，公司自主品牌产品收入占主营业务收入(不含海外仓收入)比例为74.77%，同增5.84%。其中，跨境电商收入10亿元，同增9.16%；独立站销售收入4.1亿，同增11.2%，占跨境电商收入41%，稳中有升。 　公共海外仓业务：规模经济与生态协同，打造飞轮效应 　25H1公司完成目的港拖车14,960TEU，在库内完成卸货上架28,964TEU，发出商品910万件中大件商品，全年预计突破2,000万件。公司已成为FedExGround全球TOP50客户，美国市场已可实现90%以上订单的次日达。 　公司海外仓业务在仓库耗材、仓库叉车设备和货架规模化采购、目的港拖车、卸柜，以及尾程发货数量规模上的优势，使得公司获得更好的议价能力和价格优势，在当下大多数海外仓企业经营困难且行业竞争激烈趋于集中化的背景下，公司海外仓业务始终保持盈利，规模经济特征开始显现。 　调整盈利预测，维持“买入”评级 　考虑潜在的关税等因素影响，我们调整盈利预测，预计25-27营收68/79/90亿(前值为67/78/89亿)，归母净利为3.1/3.8/4.6亿(前值为3.9/4.6/5.3亿元)，对应EPS为0.9/1.1/1.4元，PE分别为17/14/12x。 　风险提示：关税风险，海外仓建设不及预期风险，市场竞争加剧风险等