中华财富网(www.515558.com)2025-8-20 2:35:38讯：

　　燕京啤酒

　　长江证券——2025年中报点评：U8保持高增，多元化发展见雏形

　　事件描述 　公司2025H1营业总收入85.58亿元(同比+6.37%)；归母净利润11.03亿元(同比+45.45%)，扣非净利润10.36亿元(同比+39.91%)。公司2025Q2营业总收入47.31亿元(同比+6.11%)；归母净利润9.38亿元(同比+43%)，扣非净利润8.83亿元(同比+38.43%)，非经常损益增长主要来自于土地收储。 　事件评论 　公司结构升级顺利，吨价逆势提升。量价拆分来看，1)量：2025H1公司销量为235.2万千升，同比+2%，其中2025Q2销量为136万千升，同比+1.5%，U8预计仍保持较快增长；2)价：2025H1公司整体吨价同比+4.3%，其中2025Q2吨价同比+4.6%。2025H1分档次来看，中高档/普通产品收入同比+9.3%/+1.6%；分区域来看，华北/华东/华南/华中/西北收入同比+5.6%/+20.5%/+0.3%/+15.4%/+3.8%。 　费用率大幅改善，公司净利率创新高。2025Q2公司吨成本同比+5.9%，毛利率同比-0.63pct至47.7%，公司期间费用率同比-5.6pct至15.5%，其中细项变动：销售费用率(同比-4pct)、管理费用率(同比-1.9pct)、研发费用率(同比+0.03pct)，公司2025Q2归母净利率同比+5.1pct至19.8%，扣非净利率同比+4.4pct至18.7%。 　2025H1公司坚持以消费者为导向，通过产品创新与营销模式升级夯实市场基础，U8实现逆势增长。同时，公司开始推行“啤酒+饮料”组合战略，产品矩阵日趋多元化，预计新业务将对公司2025年收入利润产生正向贡献。我们预计2025/2026/2027年EPS为0.55/0.61/0.68元，对应PE为22X/20X/18X，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、需求恢复不及预期； 　2、行业竞争进一步加剧； 　3、消费者消费习惯发生改变风险。

　　贵州茅台

　　中银证券——2季度业绩环比降速，公司主动调整纾压，经营节奏稳健

　　贵州茅台) href=/600519/>贵州茅台（600519）公告2025年半年报。1H25公司实现营收894亿元，同比+9.1%，归母净利454亿元，同比+8.9%。2Q25公司营收、归母净利分别为388亿元、186亿元，同比分别增7.3%、5.2%。2Q25公司业绩环比降速，在行业承压背景下，公司主动调整降速，整体经营节奏稳健，我们维持买入评级。 　支撑评级的要点 　2Q25公司收入端环比降速，现金流及合同负债表现承压。(1)1H25公司营收894亿元，同比+9.1%，分季度来看，1Q25、2Q25营收增幅分别为10.5%、7.3%，2Q25公司业绩环比降速，公司顺应外部消费环境，主动调整经营节奏，谋求长远高质量发展。(2)2Q25公司经营活动现金流量净额为43.1亿元，同比-84.3%，现金流表现承压。2Q25公司销售商品、提供劳务收到的现金为389.4亿元，同比-4.6%。截至2季度末，公司合同负债55.1亿元，环比降32.8亿元，去年同期环比增4.7亿元。 　2Q25公司主动调整产品结构，营收端茅台酒为主要贡献，系列酒承压。(1)分产品来看，2Q25系列酒降速明显，茅台酒贡献主要收入。1H25茅台酒、系列酒的营收增速分别为+10.2%、+4.7%，其中2Q25营收增速分别为+11.0%、-6.5%。(2)分渠道来看，公司直销渠道营收占比持续提升，上半年保持较高增速。1H25传统渠道营收493.4亿元，同比+2.8%(2Q25，+1.5%)；直销渠道营收400.1亿元，同比+18.6%(2Q25，+16.5%)，直销渠道营收占比44.8%，同比提升3.5pct。其中，i茅台数字营销平台收入107.6亿元，同比+5.0%。1H25海外渠道营收28.9亿元，同比+31.3%，自2024年突破50亿元后，持续保持较高增速。(3)我们判断，上半年茅台酒实现较快增长，一方面与飞天发货进度加快有关，另一方面，公司加大一升装茅台及非标茅台直营渠道投放，直营渠道增量贡献营收。系列酒方面，受去年同期高基数影响(2Q24系列酒营收增速为+42.5%)，叠加市场需求疲软，2Q25系列酒降速明显。 　2Q25公司归母净利率为47.8%，同比降0.9pct。2Q25公司毛利率为同比降0.3pct至90.4%，主要受系列酒拖累。分具体产品来看，茅台酒、系列酒毛利率分别为93.8%、77.6%，同比分别降0.3pct、2.5pct。系列酒毛利率降幅较大主要与产品批价承压、厂家增加渠道费用投放有关。费用率方面，2Q25公司销售费用率同比增0.5pct，主要与公司增加广告宣传费及市场费用投放有关。税金及附加比率同比基本持平，管理费用率同比降0.3pct。受毛利率下降、销售费用率提升影响，2Q25公司归母净利率为47.8%，同比降0.9pct。 　估值 　在行业周期底部，公司主动求变，挖掘不同渠道及客户群体增量需求。考虑到当前的消费环境及半年报业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计25至27年公司归母净利分别为926.7亿元、982.7亿元、1044.6亿元，同比分别增7.5%、6.0%、6.3%，当前市值对应PE分别为19.4X、18.3X、17.2X，维持买入评级。 　评级面临的主要风险 　渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

　　中国神华

　　开源证券——公司信息更新报告：开启大规模资产收购，强化一体化运营护城河

　　开启大规模资产收购，强化一体化运营护城河，维持“买入”评级 　公司发布《中国神华) href=/601088/>中国神华（601088）能源股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。拟由公司发行A股股份及支付现金购买资产并同步募集配套资金方式，向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产，包括国源电力、神延煤炭、新疆能源等12家公司股权以及西部能源持有的内蒙建投股权。考虑2025年煤价下滑因素和未来行业变化趋势，我们调整2025-2027年盈利预测(暂不考虑资产注入)，预计2025-2027年归母净利润为513.1/530.8/535.4亿元(前值为548.8/555.9/562.7亿元)，同比-12.5%/+3.5%/+0.9%；EPS为2.58/2.67/2.69元，对应当前股价PE为15/14.5/14.4倍。公司盈利相对稳定，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 　拓宽产业布局，提高一体化核心运营能力 　中国神华一体化产业经营范围包括煤炭、铁路、港口、航运、煤电、煤化工六大板块业务。本次交易涉及13项资产的股权，包括6项煤炭资产、1项坑口煤电一体化资产、2项化工资产以及4项运输销售产业资产。标的公司资产质量优异，涵盖资源禀赋优异的煤炭企业和高科技煤化工企业，将显著提升中国神华的整体盈利水平。根据公司公告披露，截至2024年底，标的资产合计总资产2584亿元，合计营业收入1260亿元，合计扣非归母净利润80亿元。收购公司(国源电力、新疆能源、化工公司、乌海能源、平庄煤业、内蒙建投、神延煤炭、晋神能源、包头矿业、航运公司、煤炭运销公司、电子商务公司、港口公司)2024年扣非归母净利润分别为27.91/7.61/6.69/15.24/1.53/-7.34/25.52/3.87/-2.55/1.85/0.50/0.76/0.44亿元，ROE约为8.26%/6.53%/3.82%/13.17%/4.97%/32.77%/32.36%/5.82%/-4.94%/16.62%/6.19%/41.60%/29.18%。通过本次收购，预计中国神华的资源保有量和产业链完整性将得到显著提升，有利于中国神华长期发展，从而达到实现增厚ROE、EPS等盈利指标的目的。 　资金储备充足财务稳健，维持高回报可持续分红 　截至2024年，中国神华货币资金1424亿元，能够支持现金支付；资产负债率23.42%，处于行业较低水平，具备充足债务融资空间；经营活动产生的现金流量净额933亿元，同比+4.2%，且标的资产均为避免同业竞争的承诺资产以及集团的优质存量资产，预计将带来稳定经营性净现金流。交易采用现金加发行股份支付方式，同时配套募集一定资金，充分考虑正常生产经营资本开支，进一步优化公司中长期发展业绩情况。在行业承压的背景下，公司坚持可持续高回报分红政策，规划2025至2027年最低现金分红比例不低于65%且2024年分红率达到76.5%，本次资产注入交易能进一步提升公司一体化运营效率，更好回报投资者。 　风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

　　东鹏饮料

　　中原证券——2025年中报点评：能量饮料保持高增，产品结构多元化

　　投资要点： 　公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收107.37亿元，同比增长36.37%；实现归母扣非净利润22.7亿元，同比增长33.02%。 　2025年的一、二季度的营收均保持了较高增长。20251Q、20252Q公司分别实现营收48.48亿元、58.89亿元，同比增39.23%、34.1%。一、二季度公司营收均保持了较高的增长，季度增长平稳、波动较小。 　能量饮料、电解质水和其它饮料均保持了较高增长，产品结构进一步多元化。2025年上半年，公司的能量饮料、电解质水和其它饮料分别录得营收83.61亿元、14.93亿元和8.77亿元，分别同比增长21.92%、213.66%、66.1%。随着产品结构进一步多元化，能量饮料的收入占比降至77.91%，电解质水和其它饮料的收入占比分别升至13.91%和8.18%。 　能量饮料、电解质水和其它饮料的销量与收入同步较高增长。2025年上半年，能量饮料、电解质水和其它饮料的销量分别为196.61万吨、68.57万吨、39.76万吨，分别同比增长22.48%、227.31%、67.01%，其中电解质水的销量增幅较收入高出13.65个百分点。整体看，各品类的销量增长与收入增长同步。 　盈利整体上升。2025年上半年，能量饮料、电解质水和其它饮料分别录得毛利率50.61%、32.09%、15.42%，整体毛利率为45.15%。其中能量饮料的毛利率较上年同期升高3.21个百分点，整体毛利率升高0.55个百分点。本期，销售净利率同比升高0.14个百分点至22.12%。 　销售费率升高。销售人员、渠道推广、广告宣传等方面的支出增加。2025年上半年，销售费率较上年同期升高0.1个百分点至15.66%。本期，销售费用同比增长37.27%，与销售增长同步。为实现市场全国化，公司加大了对销售人员的投入，本期销售人员薪酬增长26.06%。此外，渠道推广支出增长61.2%，广告支出增长34.3%。 　投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为8.20、10.03、12.85元，参照8月15日收盘价，对应的市盈率分别为34.63、28.32、22.11倍，维持对公司的“增持”评级。 　风险提示：如能量饮料市场竞争加剧，将会导致主营产品的收入增长和盈利下滑；电解质水的市场竞争者较多，开拓市场的难度较大；销售费用增长持续快于收入增长。

　　帝尔激光 

　　东吴证券——CoWoP搭配HDI带动激光微孔设备需求，设备龙头有望充分受益 

　　算力需求上行，CoWoP搭配HDI推动PCB高端化、低成本化：随着算力需求不断攀升，PCB行业加速向高端化、低成本化发展。CoWoP(Chip onWafer on PCB)工艺应运而生，通过省略传统封装基板，将芯片直接封装至PCB板上，简化工艺流程，缩短传输距离并降低传输损耗，有望成为下一代主流封装技术。HDI(High Density Interconnect，高密度互连)技术凭借其高密度布线能力，成为CoWoP的关键支撑。HDI板线宽从CoWoS-P工艺的20-30μm降低至CoWoP工艺的10μm，需采用mSAP(15μm)或SAP(10μm以下)工艺实现精细布线，满足芯片与PCB之间的高密度互连需求。

　　HDI布线密度更高，高精度激光打孔成为刚需：HDI技术以高密度布线为显著特点，线宽线距可达0.05mm及以下，且层数更多、电路更加密集、孔径直径更小，对钻孔精度和效率提出了极高要求。激光打孔技术凭借其高精度、高效率的特点，成为HDI PCB加工的必备工艺。激光打孔能够实现0.05mm及以下的微孔加工，高纵横比孔加工能力可达10:1以上，突破了传统机械打孔的精度限制，为狭小空间内的高密度连接提供了可能。同时，激光打孔速度可达每分钟数千个孔，效率远超传统机械打孔，且一套激光设备可完成打孔、切割、铣削等多工作业，降低设备成本与占地面积，提升生产效率。

　　公司激光微孔设备技术领先，PCB加工打开需求空间：公司TGV激光微孔设备凭借精密控制系统及激光改质技术，实现对不同材质玻璃基板的微孔、微槽加工，精度达±5μm，孔壁光滑、导电性优，满足高端HDI PCB严格孔质量要求。设备已应用于半导体、显示芯片封装领域，完成面板级玻璃基板通孔设备出货，实现晶圆级、面板级TGV封装激光技术全覆盖。随着CoWoP工艺推广，激光设备需求增长，公司激光微孔设备有望充分放量。

　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.4/7.2/7.6亿元，当前市值对应动态PE分别为31/28/26倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：CoWoP工艺产业化不及预期，设备研发&出货进度不及预期。

　　爱美客

　　平安证券——基数将迎回落，关注新增产品

　　事项： 　公司2025上半年实现营收12.99亿元(yoy，-21.59%，下同)，归母净利润同比下滑29.57%至7.89亿元，扣除非经常性损益后为7.22亿元(-33.7%)。非经常性损益主要是金融资产公允价值变动损益及其他收益超5000万元和大额存单理财收益、政府补贴等。eps(基本)=2.62元。 　平安观点： 　公司上半年在上年的高基数下收入有所下降，Q1、Q2收入分别为6.63亿元和6.36亿元，同比分别为-17.90%和-25.11%，下半年将进入低基数阶段(上年Q1-Q4收入分别为8.08、8.49、7.19和6.50亿元)。 　收入拆分看，溶液类产品和凝胶类产品分别为7.44亿元和4.93亿元，同比均约下降24%左右，收入占比分别为57%和38%，此外冻干粉类注射产品和其他产品贡献少部分收入。 　上半年公司毛利率为93.44%(-1.48pct)，净利率为60.9%(-6.78pct)，主要是收入有所下降，费用较为刚性，费用率有所上升，其中销售费用同比(下同)增长2.16%至1.44亿元，销售费用率为11.1%，提升2.58pct(我们判断当前消费环境及同类医美产品获批增多后竞争有所加剧，销售费用投放仍需持续，此外公司5月上市新品嗗科拉预计也有一定推广费)；管理费用增长2.4%至0.69亿元，管理费用率5.34%，提升1.25pct；研发费用1.57亿元，研发费用率12.05%，提升4.46pct。第二季度的费用率变化更为明显，销售费用率增长3.70pct至12.39%，管理费用率增长1.88pct至5.99%，研发费用率增长7.38pct至15.42%，因此使得单二季度归母净利润同比下滑41.75%至3.46亿元，净利率-15.27pct至54.62%。 　投资建议：目前公司肉毒毒素、利多卡因乳膏、米诺地尔搽剂都处在注册申报阶段，未来获批后可贡献增量；此外，公司上半年收购regen股权进一步巩固在注射填充产品市场的领先地位，regen核心产品Aesthefill与公司已上市的凝胶类再生产品濡白天使形成协同。考虑Q2经营情况，结合当前消费环境，我们下调公司全年业绩预测至17.81、21.42、25.03亿元(原为22.09、26.35和31.15亿元)，对应2025年8月18日收盘市值分别为31.2、26.0和22.2倍PE。 　公司众多产品已形成较为完善的矩阵，为消费者提供多元、效果更佳的解决方案，下半年基数回落，有望尽快重回增长。维持“推荐”评级。 　风险提示：1.宏观经济波动。宏观经济对医美在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对相关公司业绩造成不利影响。2.医美监管及政策扰动。我国医美行业目前仍未成熟，医美监管处于不断完善过程中，各地政策也在逐步释放和调整，可能对相关公司短期经营带来扰动。3.新品获批、合作项目情况不及预期。医美产品获批情况存在不确定性，如临床结果不及预期、材料不完备需发补等，则新品节奏可能不及预期，甚至项目失败。相关合作项目、交易审批流程可能存在延期、变更或终止风险。4.市场环境变化，公司决策失误，新产品推广及运营不及预期。医美产品前期储备时间长，非常考验对市场的前瞻洞察和运营能力，如市场环境发生变化，或公司决策、判断失误，新产品不一定能如期贡献增长驱动力，并购或投资项目可能产生较大商誉减值。