中华财富网(www.515558.com)2025-6-23 6:19:04讯：

　　五粮液

　　兴业证券——变中求进，穿越周期

　　投资要点： 　事件：近期公司召开2024年度股东大会，管理层就公司产品战略、渠道战略、组织架构改革等方面进行分享，核心要点如下： 

　　积极变革营销体系，严格考核选拔人员。公司对内推进营销体制改革，撤销五品部、成立销售公司，组建酒类销售公司，实施片区负责制，高管下场匹配片区，保障策略执行力，提振团队信心。人员选拔方面，酒类销售公司实行严格考核制度，近期选拔的中层干部均是竞争上岗，此外，公司还建立了人力资源调配池，连续两个季度排名末尾的人员将进入流动池。 

　　普五控量挺价，低度、1618以高质量动销为导向。公司对普五坚持量价平衡、动态灵活的市场策略，具体举措包括：1)重点20个城市实行终端直配，降低经销商物流成本；2)动态优化经销商计划量；3)积极拓展新兴市场，预计今年电商渠道收入增长较好；4)下半年及明年将加大体育营销力度；5)持续推进大会员体系建设，提升品牌粘性。普五批价从去年四季度低点880元回升至900元以上，今年以来宴席场景表现突出，预计上半年宴席场次增加20%+，宴席开瓶量增长20%左右。此外，1618、低度以高质量动销为导向，通过细化市场策略，加大市场投入和消费者培育，实现份额提升。 

　　精细化市场运作，实现消费者精准触达。市场策略方面，要巩固华东优势市场，攻克四川对垒市场，突破广东、海南等薄弱市场，以顾客和市场为中心，通过一品一策、一地一策、一商一策、一渠一策、一群一策，重构白酒消费的“人-货-场”逻辑。针对电商渠道乱象，公司积极和电商平台合作，以清理不良商家。 

　　年轻化、国际化成为未来战略趋势。公司成立年轻化专班，高效运营管理团队，同时全力推进产品年轻化，预计今年下半年将推出29度五粮液) href=/000858/>五粮液（000858）一见倾心，契合年轻人的口味与审美。持续拓展新型渠道，在宜宾成立了“五粮?炙造”新潮体验店，多维度触达年轻消费群体。同时，品牌国际化也是未来发展核心战略，目前公司已在欧洲市场推出鸡尾酒，在日韩市场推出气泡酒，今年将持续推进超100个国家的“让消费者看得见、买得到”工程，同时聚焦体育营销、IP营销，强化自媒体传播，持续扩大品牌的国际声量。 

　　盈利预测与投资建议：公司积极变革，变中求进，以自身发展的确定性应对外部不确定性，今年规划营业总收入与宏观经济指标保持一致。维持此前盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为948.37/1028.06/1097.97亿元，同比增长6.3%/8.4%/6.8%，归母净利润分别为337.82/370.18/397.54亿元，同比增长6.1%/9.6%/7.4%，EPS为8.70/9.54/10.24元；对应2025年6月20日收盘价，PE为13.7/12.5/11.7倍，维持“买入”评级。 

　　风险提示：产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。

　　四川路桥

　　国盛证券——再论四川路桥高分红的持续性如何？

　　四川交通基建需求广阔、财政充沛，四川路桥) href=/600039/>四川路桥（600039）订单充裕、有望向业绩持续转化。 

　　从四川交通基建需求来看，2024年四川完成公路水路交通固定资产投资2608亿元，连续4年超2000亿元，2024年占全国的比为9.3%，连续4年稳步提升，2015-2024年投资额复合增速8.2%；2024年底四川高速公路通车里程10310公里，占全国的比为5.4%，连续10年占比提升。四川规划到2035年高速公路网达2万公里，因此未来10年省内高速公路有翻倍建设空间。此外，四川省已被明确定义为国家战略腹地省市，预计后续将在国家战略腹地建设中占据核心地位，若后续国家战略腹地顶层设计出台，四川高速公路项目及大量基建项目有望获国家专项补助资金，保障项目现金流、利润率，并驱动项目加快推进。 

　　从四川财政情况来看，2024年四川省地方财政收入5635亿元，全国排名第7；地方财政支出1.34万亿元，全国排名第3。四川财政支出规模较大，收支差额主要来自中央转移支付。四川省系我国人口大省，常住人口超8000万，居全国第5((2020年人口普查)，但人均GDP较低(2024年全国排名第17)，过去为了平衡区域发展，中央对四川转移支付持续较大，其中2024年转移支付超6700亿，各省市排名第1。2024年四川财政收入+转移支付合计1.24万亿元，在31个省市中仅次于广东，整体看，四川财政资金相对充沛，对四川交通基建投资提供重要基础。 

　　从四川路桥在手订单看，2024年底公司在手订单2913亿(是24年营收的2.7倍)，同时24H2以来公司陆续公告参与蜀道集团投建一体化项目合计超2600亿，预计今明年会陆续转化为四川路桥施工订单，其中四川路桥与蜀道集团的投建一体项目毛利率较高(24年省内/省外业务毛利率分别为17.4%/4.3%，其中省内业务主要为集团投建一体项目)，充足的高毛利订单有望保障公司业绩持续稳健增长。 　蜀道集团支持意愿充足、实力雄厚，分红对集团资金压力小，有望持续对四川路桥进行有力支持。 　从蜀道集团支持意愿上看，四川路桥系蜀道集团的核心资产，当前蜀道集团将四川路桥定位为集团内的“营收中心、利润中心、人才中心、技术中心、创新中心”。2024年，四川路桥占蜀道集团总资产的16%，总员工的约31%，但却占据42%营收比例，101%利润总额，125%净利润。同时从蜀道集团旗下5个上市公司对比来看，四川成渝) href=/601107/>四川成渝（601107）(主营高速公路运营)、蜀道装备（300540）(主营LNG装置、液体空分装置生产销售)、宏达股份) href=/600331/>宏达股份（600331）(主营有色冶炼、磷化工)、新筑股份) href=/002480/>新筑股份（002480）(光伏业务)的资产、营收、净利润、市值、蜀道集团持股比例等指标都明显小于四川路桥，因此四川路桥也是蜀道集团在A股中的核心上市主体。因此四川路桥作为蜀道集团的核心资产、核心上市平台，预计将持续获蜀道集团资源倾斜。 

　　从四川路桥现金分红能力上看，2024年四川路桥实现净利润74亿元，经营性现金流量净额34亿元(较2023年已有明显改善)，在手货币资金208亿元。2024年度分红额36.1亿元，依托经营性现金流已可基本覆盖分红额；同时四川路桥在手货币资金充裕，2024年底货币资金是年度分红额的5.8倍，因此分红规模对于四川路桥而言现金压力较小。2025年3月底公司召开合同资产压降专题会，提出系列改善压降措施，公司当前合同资产规模偏大(约800亿元)，后续随着压降合同资产系列举措强力实施，公司现金流有望持续改善，进一步降低分红对现金流的压力。 

　　从蜀道集团整体角度看分红能力，蜀道集团经营性现金流量净额常年为正，投资性现金流因集团承担省内基建投资任务而持续保持较大净流出，缺口主要由筹资性现金流补充。蜀道集团的筹资方式主要为增加长期借款，当前蜀道集团资产负债率不到70%((并近5年均控制在70%以下，较为平稳，也没有出现大幅提高)，如果参考央企普遍管控的75%负债率水平还有较大空间，因此债务监管或限制较小，外部债务融资预计较为灵活；近蜀道集团的融资成本较低，2024年利息费用率仅2.2%；因此蜀道集团整体现金流情况及资产负债表较为健康，有能力对四川路桥进行持续支持。同时考虑到蜀道集团对四川路桥的大比例持股(80%)，四川路桥高比例分红后，实际分红给至蜀道集团体外中小股东的现金规模较小，计算2022-2024年分别仅为12.6/9.4/7.4亿元，对于集团整体现金流及资产情况影响较小(集团2024年账面货币资金612亿元)。 

　　投资建议：整体看，四川省中长期基建景气确定性高，省内基建资金较为充沛，预计蜀道集团作为四川省交投平台将承担主要基建任务。其中四川路桥是蜀道集团的施工平台，也是旗下核心资产和核心上市平台，预计后续将持续获蜀道集团优质施工订单，当前四川路桥在手订单充裕，后续业绩有望持续稳健。四川路桥当前现金流呈恢复趋势，在手现金充裕，分红压力较小，近对集团整体而言，资产负债率70%以下，融资灵活成本低，近高分红后大比例资金依然在集团体内，净流出体外的资金较少。因此后续四川路桥业绩稳定性、分红意愿、分红能力均有较高保障。我们预测公司25-27年归母净利润分别为80/90/100亿元，同增11%/12%/11%，当前PE分别为11/10/9倍，股息率分别为5.6%/6.3%/7.1%，若公司25年切换至当前上市头部建筑国企股息率4%-5%(取4.5%)，则理论市值1069亿，对应25%市值空间。 

　　风险提示：大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险等。

　　金风科技

　　天风证券——风机制造与风场运营双轮驱动，风机制造盈利迎来拐点

　　全球风机龙头，风机制造与风场运营双轮驱动。公司成立于2001年，根据彭博新能源财经统计，2024年公司国内风电新增装机容量达18.67GW，国内市场份额占比22%，连续十四年排名全国第一，连续三年全球排名第一。公司三大主营业务为风机制造、风电服务、风电场投资与开发，风电场投资开发毛利率较高，贡献公司主要利润；2024年公司风机制造毛利率处于历史底部，公司风机制造与风场运营双轮驱动。 

　　主业：国内风机价格触底回升，风机出口贡献新增长点。2024年，中国风电行业低价竞争态势缓解，行业中标价格企稳回升，行业逐步从“价格战”向“价值竞争”转型，2024年Q3以来风机价格在1550元/kw左右，并持续小幅上升。风机出口增长强劲，根据CWEA，2024年中国风机出口容量为5.2GW，同比增长42%；新增订单看，根据风芒能源，2024年国内风机商海外订单新增34.3GW，同比高增345.5%。 

　　看点一：风机制造盈利迎来拐点，公司“海风+出海”优势明显进一步增厚利润。2024年公司风机制造毛利率见底回升，随着预计2025年公司风机制造业务有望扭亏为盈。1)出口：公司风机出口优势明显，根据CWEA，2024年金风风机出口新增出货2.5GW，同比增长45%；截至2024年底，公司累计海外风机出货9.8GW，占比为47%，公司风机出口业务行业领先，截至2024年底公司海外在手订单7.0GW；2)海风：2024年公司新增海风中标规模升至行业第一，2024年公司在海上风机招标规模为3.4GW，随着海风行业开工，公司海风出货占比有望进一步提升；3)国内陆风：风机招标价格企稳回升，同时公司技术路线更换，由直驱永磁更换为中速永磁，随着机型迭代放缓及供应链降本，国内陆风迎来盈利改善。 

　　看点二：公司风电场资产质量位居前列，风场运营+转让贡献持续盈利。公司近两年来形成稳定的风电场“滚动开发”模式，除自营风场发电获取利润外，也不断出售风电场项目获取收益。目前公司风电场运营&转让容量居于行业前列，截至2025年3月底，公司自营风电场权益装机容量合计8.0GW，风电场权益在建容量4.1GW。随着新能源全面入市，存量项目的机制电价与现行政策妥善衔接，存量项目风电场收益率一定程度上得到保证，并且风电出力曲线较为平均，电价受市场化影响较小，风电资产盈利能力明显好于光伏。 

　　投资建议：2025年风机制造业务有望扭亏为盈，看好风机制造带来的利润弹性，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为33.6、41.5、47.1亿元，同比增长80.5%/23.7%/13.4%，PE分别为12.3、10.0、8.8倍。给予其2025年17倍PE，目标价13.51元，首次覆盖给予“买入”评级。 

　　风险提示：行业政策风险、风电整机行业竞争加剧风险、海外市场开拓不及预期、原材料价格波动风险。

　　恺英网络

　　华金证券——出海表现优异，多款新品助力矩阵完善

　　投资要点 　事件：公司旗下SLG工作室研发、GravityGameArise公司发行的新作游戏《信长之野望通往天下之道》(下称《信长》)于2025年6月18日在日本应用商店正式上线。据七麦数据(6月20日统计)，《信长》在iPhone免费游戏榜单排名第2，策略类排名第1，模拟类排名第1。出海持续布局，多款新品相继推出，有望进一步完善产品矩阵，助力主业多元发展。 

　　新品陆续推出，产品矩阵逐渐完善。6月18日，公司开发的国产网游《斗罗大陆：诛邪传说》在安卓渠道开启限量不计费删档测试，官网游戏预约人数超281万(6月20日中午统计)。6月19日，公司新作《三国:天下归心》的SLG手游正式曝光首个游戏概念PV《入局》，该作有望以“高分红”机制有效应对Z世代玩家痛点，让普通玩家无需依附大联盟即可通过参与战斗获得回报。新品陆续推出助力产品矩阵完善，玩法创新有望提升玩家体验。 

　　政策端传递积极信号，游戏审批或迎提质增速。6月19日，中共北京市委宣传部等印发《关于促进北京市游戏电竞行业高质量发展的支持办法(暂行)》的通知，提出提高审核质量效率，压缩审核周期，加强对出版国产试点网络游戏的申报辅导；多维加强精品创作扶持，对重点网络游戏精品项目采取“一事一议”方式给予人才引进、政策扶持、技术应用等全面服务。新政有望为游戏审批提质增速，为产业高质量发展保驾护航，公司产品矩阵完善有望进一步受益。 

　　投资建议：公司出海新品表现优异，产品矩阵持续完善；政策端支撑加码，我们预测公司2025-2027年营收分别为61.64/71.82/83.50亿元；归母净利润分别为21.59/25.71/31.09亿元；对应PE为16.7/14.0/11.6倍；维持“买入”评级。 

　　风险提示：政策不确定性、新游表现不及预期、宏观环境波动风险等。

　　百润股份

　　兴业证券——预调酒基业深耕稳进，威士忌新篇破浪启航

　　投资要点： 　香精香料起家，二十余年深耕预调鸡尾酒成就行业领军者，威士忌拓展能力边界。百润成立于1997年，以香精香料业务起家，2003年成立子公司巴克斯酒业并创立RIO预调鸡尾酒品牌，2015年百润对巴克斯酒业进行并购重组后预调酒业务砥砺奋进，此后微醺、强爽陆续引领两轮业绩增长。此外，公司前瞻布局烈酒业务，2021年崃州蒸馏厂正式投产，当前威士忌流通产品已上市，第二曲线启航。 

　　预调酒行业渗透率仍有较大提升空间，百润龙头地位稳固，爆品打造经验丰富，拓场景扩人群驱动中长期增长。我国预调酒行业市场规模较小、渗透率低，2023年中国RTD在酒精饮料中的渗透率为0.7%，低于美国、日本的8.8%、21.7%。参考日本，2022年高中低度RTD销量占比约为5:3:2，且2010-2022年销量CAGR分别为14.3%、4.7%、0.3%，供需共振下未来发展空间广阔，且高酒精度RTD潜在规模空间更大。短期来看，公司推进库存消化、奠基良性增长，预计微醺通过口味推新带动稳增，清爽持续培育下有望继续贡献增量，强爽经历核心人群沉淀并新推口味，有望恢复势能，考虑25Q2起收入基数逐季走低，期待2025年预调酒主业稳中向好。中长期视角，行业渗透率上行的同时，百润持续完善358度产品矩阵，微醺、强爽、清爽等核心单品通过长线新口味研发、包装汰换升级、季节限定、地域限定等多维度巩固基本盘，在强营销能力加持下，有望通过品类推新来拓场景、拓人群，从而打开增长天花板。 

　　中国威士忌行业处于低渗透率的起步期，当前外资品牌主导，国产威士忌蓄势待发，未来协同海外品牌培育市场，有望加速品类渗透率提升。2023年中国威士忌出厂口径规模为55亿元，2013-2023年CAGR达15.6%，其中2023年进口额占市场总规模的70%+，市场销售以外资品牌为主，且销量份额占优的品牌主要布局大众价格带。从进口数据来看，威士忌在中国具备一定消费者认知基础，且量价提升势能强于其他烈酒品类。随着本土厂商产品陆续推出，国产、外资品牌可协同培育市场，有望带动威士忌品类渗透率加速提升。结合当前年轻化、悦己饮酒以及质价比等消费趋势，我们认为国产威士忌短期需先从大众化、性价比产品入手，以量增驱动行业扩容增长；中长期预计转向存量市场下的品牌品质竞争，产品结构梯次升级带来的价增驱动行业增长。 

　　百利得威士忌流通产品已铺市并有序开展前期推广，崃州品牌5款新品亦官宣上市，威士忌第二曲线增量可期。我们认为产储能先发优势、舶来品本土化推广经验以及深度分销体系建设有望协同助力百润威士忌突围，建议持续关注铺货进度、动销反馈以及营销举措：1)威士忌品类兼具重资产型、高盈利性的特征，持续橡木桶投入、年份基酒储备是先发优势的直接体现。百润前瞻布局崃州蒸馏厂，规划威士忌基酒产能0.5万吨，以及陈酿储能6.775万吨，截至2025年6月15日公司已灌注威士忌50万桶，产储能均具备领先优势。2)主业预调酒积累丰富本土化推广经验，成功打造微醺、强爽两大核心爆品，期待成功经验复用至威士忌推广，助力品牌产品破圈放量；同时崃州蒸馏厂积极推进消费者培育，通过崃州吧、蒸馏厂开放日、品鉴会、酒展会等方式加强消费者互动和品牌露出，崃州品牌知名度在国产品牌中位居前列。3)百润已建设起较为完善的本土化深度分销体系，有望赋能威士忌产品导入。 

　　盈利预测与投资建议：预调酒主业有望环比向好，期待威士忌新品贡献绝对增量。预计公司2025-2027年营收分别为34.94/39.46/44.06亿元，归母净利润分别为8.32/9.72/11.20亿元，以2025年6月20日收盘价计算，对应PE分别为33.4/28.6/24.8倍，维持“增持”评级。 

　　风险提示：新品推广不及预期，宏观经济波动风险，市场竞争加剧，食品安全风险。

　　芯碁微装

　　光大证券——跟踪报告之二：公司签订重要销售合同，PCB设备业务增长动能充足

　　事件： 　芯碁微装于2025年6月18日发布公告称，其与某公司签订了共计7份设备购销合同，合同期限自合同生效之日起至合同规定的权利与义务完成后终止，合同总金额为人民币1.46亿元(含税)，预计将对公司未来经营业绩产生积极影响。 

　　此次重要合同包含的产品主要包括LDI曝光设备及阻焊LDI连线，此次合同总金额约1.46亿元人民币，占公司2024年度经审计营业务收入达15%。若合同顺利实施，预计将对公司未来经营业绩产生积极影响。 

　　点评： 　此次重要合同的签订是公司PCB设备业务的又一重要进展。LDI曝光设备及阻焊LDI连线属于PCB设备，是公司核心的产品之一，此次重要合同的签订，代表着公司在PCB设备业务领域的又一重要进展。 

　　公司的PCB设备业务经过高端化升级和国际化强化布局，将具备更强增长动力。2024年公司持续推进PCB设备向高阶产品渗透，聚焦HDI板、类载板、IC载板等高端市场，依托最小线宽3-4μm的MAS系列设备，巩固国内市占率领先地位；同时受益于AI服务器、智能驾驶等领域的高阶PCB需求，全年PCB设备销售量超过370台，中高阶产品占比提升至60%以上。公司加速国际化布局，东南亚市场方面，泰国子公司完成设立，带动东南亚地区2024年营收占比提升至近20%，覆盖泰国、越南等PCB产业转移重点区域；深化与日本VTEC、CMK等国际客户的战略合作，推动设备在海外高端市场的验证及批量交付。高端化升级+国际化布局将给公司带来更强增长动力。 

　　公司推出键合装备，将充分受益于先进封装的产业趋势。2024年4月，公司重磅推出了键合制程解决方案，成功研制新品WA8晶圆对准机与WB8晶圆键合机，此两款设备均为半导体加工过程中的关键设备，可用于先进封装、MEMS生产和需要亚微米级精确对准的应用场景。 

　　盈利预测、估值与评级：由于下游PCB行业需求弱于此前预期，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测分别为2.79亿元(下调17%)、3.71亿元(下调11%)，新增公司2027年归母净利润预测为4.80亿元。公司PCB设备经过高端化升级，竞争优势提升明显，我们看好公司长期发展潜力，维持公司“增持”评级。 

　　风险提示：技术与产品研发风险；贸易环境影响。