中华财富网(www.515558.com)2025-6-13 5:05:16讯：

　　芭田股份 

　　复合肥业务稳健，磷矿快速扩张，迎接高速成长 

　　公司总览：复合肥龙头，磷矿产能快速扩张 　公司主要从事复合肥研发、生产和销售，并沿着复合肥产业链深度开发拓展，形成复合肥及磷化工等协同发展的产业格局，2020年公司取得小高寨磷矿采矿权，目前具备年产200万吨磷矿石生产能力，具备年产90万吨磷矿石在建产能，顺利打通磷化工产业链。公司股权结构清晰，营收业绩近年稳步上行，且磷矿贡献占比持续提升。公司分红承诺慷慨，规划2024-2026年累计分红占利润总额不少于60%，近年分红总额不断走高，2024年分红2.7亿元，股息支付率达65.9%。 　磷矿石：战略资源品，景气有望延续 　磷矿石是磷化工产业链的源头。主要用于生产磷肥、饲料钙，草甘膦、热法磷酸、精细磷酸盐等，农业是磷矿石的需求基本盘，新能源材料磷酸铁锂、六氟磷酸锂等贡献需求增量。磷资源全球分布不均，集中在少数几个资源国，我国磷矿石储采比较低，已将磷矿石作为战略矿产资源。磷矿价值中枢不断上行。1吨磷矿石的价值量从1960年代的约0.2吨玉米，逐步上行至2010年代的约0.6吨玉米，再到近两年的约1.0吨玉米。底层逻辑是，不可再生的矿产资源，相比可再生的农产品，稀缺性逐步提高，价值中枢逐步上行。本轮磷矿景气周期有望延续。本轮磷矿周期起始于2020年，由需求及供给共振所致，磷肥景气仍处于较高位置，且产量增速仍十分有限，景气有望得到延续。参考我们前期发布的深度报告《磷矿石专题：供给增量几何？》，如果考虑国内外磷矿石品位下降带来的存量有效供给削减，以及可能的项目延期，预计2024-2025年磷矿石全球供求处于紧平衡阶段，景气度有望维持，尽管2026-2027年国内部分规划产能进入预期投产期，但在矿山安全管理政策趋严背景下，项目建设暂缓，安全生产许可证获取出现延期现象也频有发生，且磷矿石品位下降是全球的大趋势，或将导致有效供给减少，因此2026-2027年虽磷矿石行业有部分纸面项目预计扩产/建设完成，但未必导致实际供给大幅增加，景气未必回落。公司手握小高寨磷矿，产能逐年提升，规划扩建项目。公司于2025年2月拿到《安全生产许可证》，矿山正式进入生产期，产能200万吨/年，二期建设规模90万吨/年，建成后年产能将达到290万吨/年，有望充分受益于本轮景气。 　复合肥：业务稳健，行业存整合机遇 　复合肥指含2种或2种营养元素以上的化肥，我国复合肥年消费量近年在5000万吨上下波动，需求整体保持稳定。复合肥行业竞争激烈，2024年我国复合肥产能为12934万吨/年，近年产能稳中有升，行业负荷率近年在3成上下，传统复合肥产能严重过剩，新型复合肥将成为复合肥行业调整发展的重要方向。行业进入整合期，龙头企业技术水平、产业链布局、营销渠道竞争优势扩大。公司是全国性的专业复合肥主要生产厂商之一，盈利能力与规模化上市企业整体相当。公司贵州优质磷矿资源为原点，充分发挥“矿肥一体”的产业链优势。 　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 　公司是优质磷化工企业，近年公司股息支付率保持较高水平；经营层面，公司复合肥业务经营稳健，小高寨磷矿扩产有望带动磷矿产量攀升，催化业绩上行。预计2025-2027年归属净利润为12.8、14.4、15.6亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　风险提示 　1、磷矿石景气不及预期风险；2、项目建设进度不及预期风险；3、安全环保生产风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。 

　　禾盛新材 

　　动态点评：对外投资熠知电子，打通AI的“任督二脉” 

　　禾盛新材) href=/002290/>禾盛新材（002290）公告对外投资熠知电子10%股权。2025年6月11日，禾盛新材发布公告，公司拟以自有资金或自筹资金2.5亿元向熠知电子增资，熠知电子投前整体估值暂估为22.5亿元，公司于本次投资后预计持有熠知电子10%股权。 　熠知电子聚焦高端计算芯片。熠知电子的主营业务是研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器，同时为客户提供丰富的芯片产品解决方案。熠知电子专注于高端处理器的研发、设计与技术创新，掌握了高端处理器设计、高端处理器SOC架构设计、处理器安全、处理器验证、高主频与低功耗处理器实现、先进工艺物理设计、先进封装设计、基础软件等关键技术。熠知电子建立了完善的高端处理器的研发环境和流程，产品性能逐代提升，功能不断丰富，目前针对不同的应用场景已经推出了两大系列产品，即包括一代TF16000系列融合处理器及服务器和二代TF7000系列融合处理器及相应板卡。 　客户基础深厚，可深度协同AI一体机。熠知电子定位高端服务器处理器芯片设计公司，累计完成3代处理器芯片的设计，目前在售芯片已获得诸多知名终端客户的认可。熠知电子系国内少数已商业落地ARM服务器处理器芯片公司，熠知TF7000系列实测性能达到国内先进水平，可同时覆盖人工智能、云计算、边缘计算多场景。同时，标的公司已与国内多个知名GPU研发企业完成产品适配，在算力服务器、大模型一体机方面建立了稳固合作关系。 　携手子公司海曦技术，打通AI产业链。禾盛新材子公司海曦技术作为以国产化人工智能芯片为基础，从事人工智能领域相关的软硬件设计、研发、销售和运维业务的综合性高科技企业，产品包括面向智算中心的服务器、人工智能一体机以及大模型的数据中台等。海曦技术致力于为客户提供AI基础设施设计、软硬件搭建及算力运维服务，并建有完善的售后服务体系和拥有一支经验丰富的项目交付和售后团队。熠知电子则是国产化CPU领域的核心企业之一，设计融合一流AI算法和先进制程工艺的智能芯片，提供行业解决方案。熠知电子能够支撑海曦技术在价格敏感、散热敏感的各种小场景采用ARMCPU作为AI设备的运算核心；海曦技术则可以助力熠知电子的产品更快更广泛地触达下游客户。 　投资建议：预计公司25-27年分别实现收入30/33/36亿元，实现归母利润2.1/2.8/3.3亿元，对应2025年06月12日收盘价P/E分别为41/30/26x。考虑禾盛新材通过多年的精细化运营，同时子公司海曦技术有望受益于国产AI大模型，我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司海曦技术在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，相关订单有望加速落地。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。 　风险提示：宏观经济波动带来的风险，客户相对集中的风险，AI技术落地不及预期，产品交付进度不及预期风险。 

　　奥瑞金 

　　国内二片罐价格和盈利有望回归，期待公司积极出海破局 

　　事件描述 　2025年4-5月铝锭(A00)市场均价为19990元/吨，相比2025年一季度均价20433元/吨下降443元/吨。 　事件评论 　近期跟踪：基本面触底回升中，整合持续推进、下半年二片罐有望提价 　从基本面看，2025Q1公司扣非净利润约1.9亿元(包含中粮包装)，同比-28%，基本面触底，主因二片罐业务利润拖累，估计净利润来源主要为三片罐业务。2025Q1二片罐销量估计同比实现较好增长，但单罐盈利由于2024年底二片罐罐价下调较多，出现明显承压(属于国内二片罐行业普遍情况)。并购方面，2025Q1奥瑞金) href=/002701/>奥瑞金（002701）并购中粮包装全部落地，已大幅降低单一客户收入占比过高的风险(预计当前大客户收入占比降至约20%+)，此外两家公司业务协同有望形成中国强势的金属包装产业，预计并购完成后整体订单数量能够维持稳定表现。公司收购中粮包装完成后，已对部分债务进行整合、剥离，预计化债是下一阶段重点任务，具体手段可能包括开源节流和资本市场手段等。 　近期积极变化在于二片罐单价有所上调。此次提价估计主因原材料铝卷加工费上涨，但也反映出议价能力的提升，铝材价格虽有一定波动，但4-5月整体均价较一季度下降约443元/吨，预计2025Q2国内二片罐业务盈利水平环比改善。同时，奥瑞金并购完成中粮包装后，正在持续做整合，今年开始有望逐步搬迁国内富余产线到海外，为国内价格回归提供机会，也积极开拓海外市场，下半年二片罐提价有望实现，逐步兑现此前逻辑。 　后续展望：三片罐盈利基本盘稳健，二片罐盈利改善空间大。三片罐方面，公司深度绑定核心大客户中国红牛，跟踪来看红牛订单依旧保持正增长，单罐价格、盈利均较为稳定，利润基本盘有保障；二片罐方面，估计(奥瑞金+中粮包装)合计产能约275亿罐，产能市占率近40%，显著领先同业，后续若单罐净利润净提1分钱，对应净利率提升约2.5pcts，增厚业绩接近3亿元，对标海外约10%的净利率，国内二片罐净利率有望逐步恢复到大个位数(2024年估计仅低个位数，2025Q1估计为负)，利润弹性较大。 　投资建议:公司是国内金属包装行业领导者，拥有稳健的三片罐利润基本盘，二片罐产能出海有望驱动α+β共振。未来公司业绩增长驱动因素可能包括：1)两片罐毛利率回升；2)海外业务拓展；3)国内消费需求转好；4)饮料(啤酒)罐化率提升；5)高毛利创新产品收入占比提高等。行业层面，伴随公司与中粮包装产线整合完毕、国内富余产线转移至海外，有望带动国内二片罐供需格局和竞争格局优化，进而带动二片罐盈利修复。中长期看，公司也在积极寻求产能出海和产品差异化，海外二片罐以及差异化创新产品利润率显著更高，有望带动盈利结构优化。盈利预测与估值：预计公司2025-2027年实现归母净利润14.1/14.2/17.1亿元，对应PE为11/10/9X。 　风险提示 　1、需求不及预期； 　2、大客户诉讼结果不及预期； 　3、原材料价格大幅波动。 

　　青岛银行 

　　国信集团增持释放强烈信号，驱动价值重估 

　　事件描述 　6月11日，青岛银行) href=/002948/>青岛银行（002948）公告董事会审议通过青岛国信集团增持计划议案，国信集团拟通过其子公司增持青岛银行股份，增持后国信集团合计持有青岛银行股份比例预计不超过19.99%。 　事件评论 　国资股东大举增持释放强烈信号，推动价值重估。青岛国信集团是青岛市国资委下属的国有资本投资运营公司，2024年年报显示青岛国信集团及其子公司合计持股比例14.99%(其中A股11.25%)，为青岛银行第三大股东。本次增持幅度较大，体现青岛国资委对青岛银行长期经营发展和投资价值的充分认可。由于监管要求中小银行单一股东持股比例不超过20%，此次增持如果按照上限完成，青岛国信集团将上升为第一大股东。 　青岛银行靓丽业绩的背后是长期卓越的治理机制。长期以来青岛银行以卓越的市场化治理机制为特色，股东层面意大利联合圣保罗银行、海尔集团、青岛国信集团三大主要股东形成的混合所有制股权结构清晰。国信集团作为地方国资股东，合计持股比例与城商行同业相比并不高，并且不直接干预经营管理。目前青岛银行9名非独立董事中，意大利联合圣保罗银行、海尔集团均派驻两名，青岛国信集团仅派驻一名，董事长及高管团队合计占据四名董事会席位，并且高管的选拔长期遵循市场化、专业化原则。 　国资委支持长期发展，预计未来青岛本地+异地市占率有望继续提升。当前宏观环境下，经济大省挑大梁的发展导向对于优质城商行带来发展机遇，发达经济区域的头部城商行凭借自身的区域资源优势，信贷规模保持较高速扩张，资产端的市场份额加速提升。青岛银行近年来省内异地贷款保持高增速，目前分支机构已完成对山东全省16个地级市的全覆盖，预计未来异地贷款的市场份额将继续提升。青岛国资此次增持释放信号，预计未来国资委对青岛银行的资源支持力度有望进一步提升。近年来青岛银行在青岛本地的贷款市占率稳中有升，2024年末达到5.5%，未来仍存在进一步提升空间。 　2023年以来新三年战略规划开启质效提升周期。2022年以来履新的新一届管理层制定新三年规划(2023~2025)，不主张盲目扩张资产规模，而是追求效益优先，更符合当前宏观经济环境下高质量发展导向。新战略规划推动下，质效提升逻辑持续验证，银行业总体业绩增速普遍下行的环境下，青岛银行保持超预期的高增长。2023年以来净息差韧性显著优于同业，资产端定价能力突出，同时负债成本率加速改善。资产质量2020年以来全面出清历史包袱，各项指标处于持续改善通道，2024年不良净生成率已经降至0.52%，处于同业优秀水平，资产质量改善带动信用成本稳步回落，推动盈利加速释放。 　投资建议：国资股东增持看好长期发展，质效提升驱动价值重估。2024年以来经营业绩持续超预期，今年截至6月11日股价累计涨幅位居A股、H股银行板块第一，基本面推动价值重估，预计全年业绩增速继续保持同业领先。目前A股2025年预期PB估值为0.73x、H股仅0.55x，仍存在显著修复空间，重点推荐，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、信贷规模扩张不及预期； 　2、资产质量出现明显波动。 

　　扬杰科技 

　　员工持股计划激励成长 

　　投资要点 　发布最新员工持股计划，充分彰显信心。公司发布最新一期持股计划，该计划拟持有的标的股票数量不超过342.1105万股，约占本员工持股计划草案公布日公司股本总额的0.63%，持股计划设立时资金总额不超过1.63亿元，总人数不超过500人，其中董监高获授份额占本员工持股计划的8.47%，股票来源为公司回购专用账户回购的扬杰科技) href=/300373/>扬杰科技（300373）A股普通股股票。标的股票的锁定期为36个月，解锁持股计划业绩考核要求需满足以下两个条件之一：1、2027年营收不低于100亿元；2、2027年净利润不低于15亿元。长期来看，通过员工持股计划绑定核心员工利益，有助于保持核心团队的稳定性，提升公司经营效率。 　持续深化成本控制效能，运营效率稳步提升。公司一方面持续聚焦汽车电子、海外高端市场等高附加值领域，通过客户结构优化与区域市场渗透，提升高毛利业务收入占比，为毛利率提升提供结构性支撑技术研发驱动附加值升级，另一方面通过加大研发投入推进新一代产品迭代，在提升产品性能的同时实现单位成本下降，形成“性能跃升-成本优化的良性循环，增强产品溢价能力。此外，公司重点推进精益生产、智能制造及数字化战略转型持续加大信息化系统建设投入，构建标准化运营管控体系，确保成熟经验能横向移植至各生产基地及未来并购项目。 　投资建议： 　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70.2/83.3/100.0亿元，归母净利润分别为12.3/14.8/17.8亿元，维持“买入”评级。 　风险提示： 　市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；海外市场拓展不及预期。 

　　开立医疗 

　　主营业务经营稳健，高端化与国际化构筑长期竞争力 

　　事件： 　2025年4月12日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%；归母净利润1.42亿元，同比下降68.67%；扣非归母净利润1.10亿元，同比下降75.07%。2025年Q1，公司实现营业收入4.30亿元，同比下降10.29%；归母净利润807万元，同比下降91.94%；实现扣非归母净利润600万元，同比下降93.49%。 　点评： 　着力于开拓市场，超声板块高端化有所成效，软镜板块保持稳定 　2024年公司研发费用率23.48%，同比提升5.36pcts；销售费用率达28.45%，同比提升3.72pcts；管理费用率为6.81%，同比提升0.76pct。2024年公司超声业务实现收入11.83亿元，受国内医疗设备招采总额下滑影响，超声收入同比下降3.26%，但高端产品逆势突破：超声板块高端S80/P80系列正式推出，标志着公司在高端领域取得突破性进展，AI产科筛查技术获国内首证，公司高端产品销量稳步提升，助力公司提高自身竞争力与影响力。2024年内镜收入7.95亿元，同比下降6.44%。内窥镜HD-580系列销量稳步提升，全新4KiEndo平台已取得NMPA注册证书，消化内镜国内市占率稳居第三，国产居首。我们认为随着市场逐步回暖，公司高端化、多元化发展战略有望打开新增长极。 　高端技术攻坚+全球市场破局，构筑长期增长引擎 　公司坚持高端化、多元化战略路径，2024年研发费用4.73亿元，重点投向高端领域，截至2024年末，公司及子公司共拥有1035件境内外已授权专利，同比提升11.89%。公司注重人工智能技术的发展与应用。搭载第五代人工智能(AI)产前超声筛查技术凤眼S-Fetus5.0完成临床验证，该项技术在2024年取得国内首张产科人工智能注册证，并于2025年成功获得国内首个产前超声人工智能医疗器械证。国际化布局取得突破性进展，V-reader血管内超声诊断系统和SonoSoundIVUS导管获得CE认证，开启公司血管内超声产品国际化征程。境外营收9.70亿元，占比48%，同比增长3.27%，多款产品受到国际市场高度认可，有望助力长期增长。 　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为24.16/28.52/33.82亿元(2025/2026前值分别31.65/40.02亿元)，归母净利润分别为3.32/4.56/6.71亿元(2025/2026前值分别为7.21/9.02亿元)，下调原因为国内政策影响短期医疗设备采购节奏。维持“买入”评级。 　风险提示：产品研发不及预期风险；海外销售及汇率变动风险；医疗卫生政策变化风险；新增固定资产折旧的风险 

　　华勤技术

　　智能硬件ODM领军者，AI驱动数据中心业务增长 

　　我们预计：公司有望在2024年-2026年分别实现归母净利润28.71亿元、33.10亿元、39.69亿元，对应当前PE为27.40x、23.76x、19.82x。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　公司作为全球领先的智能产品平台型企业和人工智能全场景下的软硬件服务商，为全球科技品牌客户提供从产品研发到运营制造的端到端服务，主要服务于消费电子手机及个人家庭数字终端行业市场、笔记本电脑行业市场、数据服务器行业市场、汽车电子行业市场等。

　　生成式AI算力需求不断上升，下游客户持续加大资本开支，驱动公司数据中心业务快速增长。目前，生成式AI模型仍处于快速发展期，多模态模型、CoT模型等仍有巨大的发展空间，生成式AI应用尚未大规模普及。公司在数据中心领域深耕多年，GPU服务器和高速交换机等产品均实现批量出货，有较为良好的客户基础和一定的技术壁垒。在下游客户加速建设智算中心的背景下，公司有望凭借良好的技术优势和客户基础，实现确定性较高的增长。

　　公司在ODM领域积累深厚，具备较强的研发和供应链优势，笔电、穿戴等多个下游领域有望实现增长。公司所在的手机、平板业务市场持续回暖，有望支撑公司25年出货量实现增长。同时，公司在穿戴业务、AIoT业务具备较为显著的增长潜力，随着端侧智能技术的广泛应用，公司将为客户提供更具竞争力的解决方案，有望形成一定的规模效应。公司笔电业务在过去几年稳健增长，2024年下半年成功突破北美大客户，有望为公司笔电业务打开新的增长空间。公司在PC+领域也取得了重要进展，成功突破北美大客户的打印机业务，将于2025年量产交付。此外，公司在汽车电子、机器人等领域积极尝试，有望在未来提供新的增长空间。

　　关键假设 　 　 　 　 　 　 

　　(1)高性能计算业务：涵盖个人电脑业务、平板电脑业务及数据产品业务，其中，数据产品业务主要包括：通用服务器、高速交换机与AI服务器等产品。我们认为：考虑到生成式AI快速发展，模型训练和推理需求不断攀升，随着下游客户资本开支保持较高增速，预计2024年-2026年收入增速分别为34.00%、26.00%、19.00%；考虑到笔记本电脑ODM业务竞争日趋激烈，未来毛利率或有小幅下降，预计2024年-2026年毛利率分别为8.84%、8.48%、8.09%。

　　(2)智能终端业务：主要包括智能手机业务及智能穿戴业务。我们认为：随着下游消费电子需求的复苏，下游出货量有望恢复增长，预计2024年-2026年收入增速分别为15.00%、12.00%、10.00%；考虑到公司硬件产品的规模效应，部分零部件的采购价有望下降，但同时行业存在价格逐年下降的规律，因此或使得毛利率相对持平，预计2024年-2026年毛利率分别为12.78%、12.78%、12.78%。

　　(3)AIoT业务：主要产品为智能家居、VR、游戏产品等新兴智能硬件产品。我们认为：随着产品功能日臻完善，出货量有望快速增长，产品价格或将相对稳定，预计2024年-2026年收入增速分别为93.00%、30.00%、20.00%；考虑到ODM存在规模效应，随着新产品出货量持续上升，毛利率有望得到改善，预计2024年-2026年毛利率分别为29.24%、29.79%、30.37%。

　　(4)汽车及工业产品业务：汽车电子业务涵盖智能座舱、智能车控、智能网联、智能驾驶等领域，工业产品业务主要推出了智能POS机、工业PDA、人脸识别新零售终端等新兴智能硬件产品。我们认为：汽车电子业务有望实现长期可持续的增长，随着与国内外汽车主机厂的多项合作落地，预计2024年-2026年收入增速分别为30.00%、80.00%、90.00%；考虑到产品存在规模效应，随着新产品渗透率、公司市占率的持续上升，毛利率有望得到改善，预计2024年-2026年毛利率分别为17.49%、17.95%、18.38%。

　　区别于市场的观点 　 　 　 　 　 

　　市场的观点是：在生成式AI应用用户人数平稳发展的情况下，新一代AI算力或将以更稳健的方式提高渗透率，头部服务器厂商的竞争壁垒或将降低。

　　我们认为：

　　(1)需求端：国内AI模型厂商仍在加速迭代生成式AI模型，思维链模型和多模态模型的性能尚未达到平台期。在Scaling-Law依然有效的情况下，国内云厂商和AI模型厂商有望持续扩大面向生成式AI领域的资本开支，加速购买先进的AI算力。

　　(2)供给端：英伟达在卡间互联等领域有较为明显的优势，特别是在推理场景下，具备较高Scale-up互联带宽的产品或有明显的性价比提升，有望促进生成式AI模型加速落地和商业化，从而推动下游云厂商和AI模型厂商进一步提高算力基础设施的订单量。同时，国产AI芯片加速落地，有望为适配进度较为领先的服务器ODM厂商带来新的增量空间。

　　(3)服务器行业：随着生成式AI模型训练、推理任务的复杂度增加，由多机多卡构建的分布式算力集群对服务器的系统设计提出了更高要求，与下游客户存在较强商务合作关系、具备较强系统整合和优化能力的服务器ODM厂商或将充分受益。

　　股价上涨催化剂 　 　 　 　 　 　 

　　AI算力基础设施投入超预期；生成式AI模型性能超预期；智能硬件销量和渗透率超预期。

　　估值与目标价 　 　 　 　 　 　 

　　针对公司所处的智能硬件ODM领域，我们根据是否在AI服务器或智能穿戴领域有较强的ODM能力，选取浪潮信息) href=/000977/>浪潮信息（000977）(主要产品为数据中心服务器)、紫光股份) href=/000938/>紫光股份（000938）(主要产品为ICT基础设施及服务)、歌尔股份) href=/002241/>歌尔股份（002241）(主要产品为智能硬件)作为同行业可比公司。截至2025年4月2日，上述三家同行业可比公司2024年-2026年PE均值分别为：33.77x、26.22x、21.30x。

　　我们预计：公司有望在2024年-2026年分别实现归母净利润28.71亿元、33.10亿元、39.69亿元，对应当前PE为27.40x、23.76x、19.82x。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　广和通 

　　端侧模组助力AI新消费玩偶，公司正在申请港股上市 

　　事件： 　公司6月10日公众号显示，亿家亿伴智能科技正式推出的爱小伴AI奶龙人工智能玩具搭载了广和通) href=/300638/>广和通（300638）MagiCore模组，具备情感理解、个性化学习、长记忆、多智能体交互等AI能力，同时可以在WIFI/4G/本地端侧等多种场景下拥有智能语音交互能力。考虑到当前端侧AI正在快速成长期，未来IP结合AI端侧玩具潜在的成长，给予“买进”评级。 　点评： 　搭载广和通MagiCore的爱小伴AI奶龙交互能力出色，未来端侧AI+玩具有望打开新的增长空间：亿家亿伴智能科技已正式推出爱小伴系列AI玩伴，定位“每个人的AI搭子”，为年轻群体及少年儿童全向设计。这款拥有国民IP奶龙联名外观的智能硬件，展现了智能陪伴设备从功能工具向情感载体的关键跃迁。基于广和通灵核MagiCore解决方案，AI奶龙可实现全域4G联网。再者，MagiCore采用低功耗设计，支持云端和本地多重唤醒，在休眠状态下，功耗仅微安级。MagiCore紧凑型的尺寸设计可融入AI奶龙内部结构，优化空间设计。基于广和通灵核MagiCore解决方案，AI奶龙可实现全域4G联网，无论室内室外还是城市郊野，均可稳定在线。再者，MagiCore采用低功耗设计，支持云端和本地多重唤醒，在休眠状态下，功耗仅微安级，MagiCore紧凑型的尺寸设计可融入AI奶龙内部结构，优化空间设计。我们认为未来IP+玩具+端侧AI的组合有潜力成为新消费场景下年轻人的新爱好，长记忆+角色设定的AI能力将成为陪伴型新消费领域的核心竞争力。 　公司已递交H股上市申请，募集资金将用于研发领域：公司在4月25日已递交H股上市申请。此次募集资金预期将用于：1)分配作研发用途，主要包括与AI技术及机器人技术相关的技术创新及产品开发；2)未来五年分配用于在中国深圳建设制造设施，主要用于生产模组产品及解决方案中的终端产品；3)战略投资及/或收购，包括无线通信、人工智能、机器人及其他与公司业务互补或协同的领域的公司；4)偿还银行借款；5)营运资金及其他一般企业用途。 　一季度营收有所承压，毛利率环比修复：一季度营业收入18.56亿元，同比-12.59%，归母净利润1.18亿元，同比-37.30%，扣非归母净利润1.15亿元，同比-33.85%。Q1毛利率17.01%，同比下降4.51个百分点，环比提升2.04个百分点，预计全年毛利率将企稳回升。公司一季度营收下滑主要源自于出售了锐凌车载前装业务导致，锐凌无线在2023年全年营收约20.64亿元，净利润约2.04亿元，剔除该因素影响后预计营收保持小幅增长，由于锐凌无线的业绩在24年8月份不再纳入合并报表范围，预计相关扰动因素下半年将消退；此外公司持续降本增效，盈利水平环比延续修复趋势，预计盈利水平伴随端侧AI+机器人领域业务成长有望在未来几年持续回升。 　通信+端侧AI+机器人+低空领域持续布局：在通信技术方面，公司在大力投入5GRedCap产品，将会率先在电力、视频安防监控、可穿戴设备等领域应用，公司还在卫星通信、V2X车路协同等领域均有相关的布局；AI领域，公司在2019年成立了智能模组产品线，未来将持续加大相关的研发投入，随着AI在端侧的应用逐步加深，预计相关产品的收入占比将逐步提高；机器人领域，公司在2023年成立了智能计算产品线，公司目前以智能割草机细分行业为突破点，进行技术积累和复用，为机器人的移动技术能力夯实基础。同时公司在具身智能机器人领域积极探索，为将来机器人的操作能力的演进做好布局；低空经济领域，2024年10月推出低空经济解决方案。 　盈利预测：考虑到锐凌无线自2024年8月不再纳入合并报表所影响，我们预计公司2025-2027年净利润为6.17/7.61/9.72亿元，YOY分别为-7.6%/+23.2%/+27.8%；EPS分别为0.81/0.99/1.27元，当前股价对应A股P/E分别为33/26/21倍，维持“买进”评级。 　风险提示：1、新产品市场拓展不及预期；2、市场竞争加剧导致毛利率下滑；3、海外业务遭受制裁风险。 

　　华利集团

　　运动鞋制造龙头，壁垒深厚，增长可期 

　　投资要点:

　　公司概况：公司是全球领先的运动鞋专业制造商，合作的运动休闲品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka One One、Puma、Under Armour等。前身成立于1990年，至今深耕鞋履制造行业已有二十余年，在鞋履制造领域具有较强的竞争优势。公司股权高度集中，实际控制人为张聪渊家族，合计持有87.48%的股权。近年来，公司业绩稳步增长，收入与净利润趋势向好，2017-2024年营业收入/归母净利润CAGR分别为+13.31%/+19.47%。

　　行业看点：全球运动鞋履市场规模稳健增长。根据Euromonitor数据，2011-2024年，全球运动鞋履市场销售规模从952.53亿美元上升至1686.45亿美元，CAGR为4.49%，预计未来受益于消费者健康意识提升、产品科技创新、体育赛事的推动等有望保持稳健增长。此外，受人力成本、关税、自然资源等因素的影响，近年来全球制鞋业的中心不断向越南、印尼、印度、柬埔寨等东南亚和南亚国家转移。

　　公司看点：

　　(1)客户：拥有优质的大客户资源，高转换成本铸造护城河。公司采取优质大客户策略，与多家知名运动鞋品牌建立了合作关系，前五大客户集中度在80%以上。由于全球知名运动鞋品牌商对于产品品质、工艺技术、订单交付速度、产能规模等方面的要求较高，且需要供应商深度参与产品的开发，这使得供应商对于品牌商而言具有较高的转换成本，因此公司的客户粘性较强，业务经营稳健。同时，公司也在积极推进与新客户的合作进程，与On Running、Asics、New Balance、Reebok、Lululemon、Adidas等品牌建立合作关系，为公司发展不断注入活力。

　　(2)产能：成本优势领先同行，产能扩张带动销量上行。公司的生产基地大部分在越南，此外在印尼、中国等地均有布局。相较于其他东南亚国家，越南在距离、人力成本、自然资源等方面具有一定的优势。2024年，公司销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%。2025Q1，中国四川阿迪达斯工厂投产，未来3-5年，公司将在印尼和越南新建投产数个工厂，有望进一步带动销量提升。

　　(3)效率：成本低+效率高，公司盈利水平领先同行。与同行上市公司裕元、钰齐、丰泰相比，公司的收入规模排名靠前，且盈利水平领先， 2024年毛利率/净利率分别为26.80%/15.98%，高于裕元、钰齐和丰泰，且公司近年盈利水平有明显的提升趋势，这主要得益于低成本(公司大部分产能布局在越南北部和中部，北越的人力成本更低，距离中国更近)+高人效(管理效率高、人均产量领先)。

　　(4)产品：品质优质且稳定，交付能力强。2020-2024年公司产品合格率均值高达99.99%，产品质量稳定。同时，供应链体系完善，交付能力强,部分紧急订单能实现1个月内甚至2-3周内交货。 

　　(5)分红：公司注重投资者回报，近期现金分红比例显著提高。公司2021-2024年现金分红比例分别为89%/43%/44%/70%，其中2024年股息率(对应2025年6月10日收盘价)为4.40%。近年来公司经营稳健，目前已积累了大量的未分配利润(2025Q1未分配利润为112亿元)，且现金流充沛。展望未来，随着下游运动鞋市场的增长、公司产能的进一步扩张和新客户的拓展，业绩有望实现稳步增长，未来保持稳定分红的确定性较高。 

　　盈利预测与投资建议：公司是全球领先的运动鞋制造企业，与下游多个知名运动品牌保持紧密合作，客户资源优质且稳定，高转换成本铸造护城河。随着新客户拓展+新工厂投产，产销有望保持快速增长。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为42.10/48.38/55.04亿元，对应2025年6月10日收盘价的PE分别为15/13/11倍，按分红比例70%来计算，2025年对应的股息率为4.83%。虽然目前美国对各国加征的关税仍在谈判阶段，但公司当前股价已反映了前期加征关税的悲观预期，若后续美国对越南的关税政策有所缓和，则股价有望迎来修复。同时，考虑到华利集团) href=/300979/>华利集团（300979）在全球运动鞋制造行业里的龙头地位，且在客户资源、产能、人力成本、生产效率、管理效率等方面具有多重优势，加之现金流充沛、现金分红比例高等因素，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险因素：国际贸易与关税波动风险、下游市场恢复不及预期风险、生产基地过于集中风险、劳动力成本上升风险、客户集中风险。

　　明阳电气 

　　持续推动产品升级，数据中心与海外业务打开空间 

　　全年收入利润快速增长，盈利能力保持稳健。2024年公司实现营收64.44亿元，同比+29.62%；归母净利润6.63亿元，同比+33.80%；扣非净利润6.54亿元，同比+33.57%。2024年公司销售毛利率为22.29%，同比-0.40pct.；销售净利率为10.28%，同比+0.22pct.。 　一季度业绩快速增长，交付结构影响毛利率。2025年第一季度公司实现营收13.06亿元，同比+26.21%，环比-44.53%；归母净利润1.12亿元，同比+25.01%，环比-50.51%。一季度公司毛利率21.78%，同比-1.29pct.，环比+0.82pct.，净利率8.60%，同比-0.08pct.，环比-1.04pct.。一季度公司数据中心产品交付占比有所提升，造成毛利率同比略有下降。 　持续推动产品升级，110kV海风变和252kV环保GIS通过型式试验。公司重点突破了海上风电植物油变压器研发、深远海低频输电电力升压系统开发、12-72.5kV开关设备全系列环保升级等多项关键技术。今年以来，公司成功研发110kV海上风电机舱上置油浸式变压器，成功填补国内行业空白；自主研发的252kV真空开断环保GIS获得行业首份权威型式试验报告。 　数据中心业务取得重要进展，智能电网竞争力持续增强。公司精准对接数据中心客户需求及应用场景，打造MyPower数据中心电力模块产品，并成功斩获多个互联网头部客户重要订单，致力于提供优质的电力模块等输配电产品。公司积极开拓智能电网市场，推动高电压大容量产品和GIS新产品研发，综合竞争力持续提升破。 　高度重视海外市场，直接出口静待花开。公司持续加强海外市场布局，产品符合IEEE、IEC等国际标准，并获得CQC、UL、CE、DNV-GL等多项国内外权威机构认证，远销欧洲、北美洲、东南亚、中东、南美洲、非洲等全球60多个国家和地区。除现有间接出口外，公司积极推动直接出口业务发展，重点布局欧洲、北美及东南亚市场。 　风险提示：数据中心行业需求不及预期；公司新产品市场开拓不及预期；行业竞争加剧。 　投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。 　考虑到公司产品持续升级，上调25-26年盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润8.65/10.64/13.14亿元(25-26年原预测值为8.38/9.84亿元)，当前股价对应PE分别为15/12/10倍，维持“优于大市”评级。