中华财富网(www.515558.com)2025-3-10 5:51:30讯：
盛达资源
深度报告：厚积薄发
白银龙头，依托内蒙优质资源，进军川蜀黄金板块。公司为盛达集团下矿业板块上市公司，于2011年上市。由银铅锌业务起家并通过收购鸿林矿业菜园子铜金矿正式进军黄金板块，现已形成以贵金属为核心、铜铅锌等工业金属齐头并进的业务结构。公司银铅锌矿产资源均位于内蒙地区，待投产铜金矿山位于四川地区，2023年公司共有银、金、铅、锌储量7231吨/27吨/36万吨/93万吨。其中银都、光大、金山、金都四家公司在产，银都矿业为公司主力项目。
厚积：并购+技改并进。技改：金山矿业自然矿石类型随开采标高加深由氧化矿石过渡为原生矿石，公司于2023年10月开展技改工作，2024年10月完成后回收率得到提升；并购：公司上市后自2015年至2019年，先后收购光大矿业、金都矿业、东晟矿业、金山矿业、德运矿业，持续扩大矿业版图。2023年，公司收购鸿林矿业53%股权，2024年收购金山矿业剩余33%股权，实现对金山矿业的完全控股，同年启动发股收购鸿林矿业剩余47%股权，持续推进子公司剩余股权收购事项。 薄发：远期增量明确。公司业绩回归后增长路径明确，除金山矿业技改完成以及子公司剩余股权收购持续推进外，2025年中鸿林矿业有望投产，东晟矿业现处于建设期有望2026年投产，另有德运矿业远期规划项目。我们预计2024-2026年公司将实现白银产量134/147/201吨，对应权益银产量104/125/154吨，鸿林矿业投产后预计公司2025/2026年将实现黄金产量0.63/1.17吨。
黄金牛市重启，白银更具弹性。黄金：在全球货币超发，美元信用下降，国内外央行持续购金的大背景以及国际贸易摩擦局势升温，美国二次通胀风险上行的催化下，实际利率作为持有黄金的机会成本将受到长期压制，对金价形成长期利好。另外在当前美国降息周期中，由美国对外贸易政策引发的避险资产需求和二次通胀风险将逐步替代美联储降息节奏成为短期金价的核心驱动力。白银：白银为金融和工业双重属性共同定价品种，金银比回落区间通常对应银价上涨。复盘历史，金银比当前处于历史高位且一般与PMI呈反向变动关系，考虑到白银库存已接近历史低位，若后续金银比回落带来白银金融属性和商品属性共振，低库存下白银可能更具上涨弹性。
盈利预测与投资建议：伴随金山股权收购及技改完成、银都北矿区整合、鸿林矿业剩余股权收购持续推进、鸿林矿业及东晟矿业有望陆续投产，预计2024-2026年公司矿产板块业务实现营收13.8/19.6/27.8亿元，同比增长16%/42%/42%；实现毛利润9.7/13.7/19.9亿，同比增长30%/42%/45%；实现归母净利润3.76/5.53/8.14亿元。参考3月6日股价，对应PE分别为25/17/12倍，维持“推荐”评级。
风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等。
漫步者
以声音赋能，受益AI端侧革新
投资要点：漫步者：秉工匠精神，以声音赋能。公司多年来专注于音频技术的研究开发与产品应用，目前已发展成为以音箱、耳机为核心产品，以精湛的电声技术、知名品牌、精细化管理、精良的制造工艺和产品品质而闻名业界的高新技术企业和行业领导品牌，公司拥有从产品创意到工业设计、产品研发、规模化生产、自主营销的专业团队，产品涵盖家用音响、专业音响、汽车音响、耳机及麦克风等若干品类数百种型号。2012年漫步者全资收购日本STAXLtd.，将享誉全球的静电耳机品牌STAX揽入麾下。同时，漫步者根植音频行业，不断拓展市场空间，陆续推出了“Xemal声迈”品牌、“HECATE”品牌、“花再”品牌、“AIRPULSE”品牌以及“STAXSPIRIT”品牌。
财务：稳健成长。2020-2024前三季度公司营业收入由19.34亿元增长至21.46亿元，归母净利润由2.76亿元增长至3.38亿元，同期毛利率(由33.17%增长至40.18%)/净利率(由15.05%增长至17.61%)稳步提升。
新品迭代。开放式耳机(OWS)市场处于快速增长阶段，是公司24年大力投入的方向之一。开放式耳机在部分运动户外、通勤驾驶、以及室内不需要物理隔音的商务和学习等若干场景中，与耳塞式和头戴式耳机形成了良好的互补，长时间佩戴舒适性是该类产品的突出特点。公司全面布局了开放式耳机的各种形态，包括耳挂式、后挂式、耳夹式，截至目前已上市的型号达到11款，未来覆盖不同产品形态、不同定价范围、不同集团品牌的开放式耳机将陆续上市。目前公司的“漫步者摘要提取算法”、“漫步者机器翻译算法”已经完成了国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案，搭载AI相关功能的各类新产品正在开发中。 渠道建设。针对国内市场，公司一方面大力发展传统线上渠道，巩固了京东和天猫商城的优势地位；另一方面加大在抖音和小红书等内容型社交电商渠道的投入，进一步提升销售额。海外市场方面，公司在保留以前区域独家总经销商制的基础上，继续开拓线上直营渠道，提升在亚马逊、乐天、LAZADA和SHOPEE等国际电商平台的影响力，结合海外Instagram、Youtube、Facebook等社交媒体运营，实现收入的快速增长。
投资建议：作为国内领先,国际知名的音频设备企业，公司有望借助这一轮人工智能的浪潮，成为端侧AI的确定性收益者，新品迭代+AI功能升级，同时若叠加国家补贴有望促进新一轮的消费。我们预计24-26年EPS分别为0.53/0.68/0.79元，考虑到可比公司估值水平，公司所在区域市场的高增速，给予25年PE估值区间25-30x，对应合理价值区间17.00-20.40元，给予“优于大市”评级。
风险提示：原材料价格上涨；产品推广不及预期。
三联虹普
AI应用迭代加速，PA66/再生材料景气
近期DS等AI技术领域的进步有望推动AI应用的开发与迭代升级，公司工业AI业务有望为公司带来新成长。同时，国产己二腈产能释放带动PA66有望进入新一轮扩产期，25年再生材料首次写入政府工作报告，公司作为国际领先的PA66和再生材料工艺解决方案提供商，有望充分受益于下游行业景气提升。我们认为公司三大业务均迎来新的增长催化，维持“买入”。
DS推动AI应用开发与迭代升级，工业AI有望为公司带来新成长
公司与国内领先ICT集成服务商携手打造了化纤行业首个基于工业互联网的数字化智能制造解决方案，工业AI集成应用解决方案已实现销售，24H1收入达0.2亿元。随着DS在算法优化、多模态数据处理及通用大模型训练等领域的突破，有望推动AI应用的开发与迭代升级，公司已着手规划革新《系列工业智能体解决方案》的系统架构，为智能体下一阶段的软件开发建立更高效的流程机制，AI应用有望成为公司未来新的成长极。
国产己二腈产能释放带动产业链降本，PA66有望进入新一轮扩产期 24年以来多家企业公布PA66扩产计划，25年1月隆华新材)
href=/301149/>隆华新材（301149）一期项目4万吨/年生产装置已建设完成，我们认为随着国产己二腈技术突破与产能释放，其下游PA66的生产成本有望大幅降低，PA66有望进入新一轮扩产期，公司作为国际先进的尼龙66工艺解决方案提供商有望助力行业快速发展。24H1公司新材料及合成材料工艺解决方案收入达4.4亿元，同比+17.4%，下游项目需求释放有望带动公司收入进一步增长。 再生材料首次写入政府工作报告，行业发展有望提速
据中国政府网，25年政府工作报告中首次提到了“大力推广再生材料使用”，24年10月中国资源循环集团有限公司成立，将承担打造全国性、功能性资源回收再利用平台的重要任务，后续有望带动资源再生及循环经济行业更高质量发展。公司作为再生材料业务的领先企业，具备rPET等再生聚合物材料领域的系列成套工艺解决方案，未来有望受益于再生材料行业景气提升。
盈利预测与估值：我们维持盈利预测，预计24-26年公司归母净利为3.3/4.0/4.8亿元，可比公司一致预期均值为25年19xPE，我们看好公司PA6/66及再生业务产业趋势，考虑工业AI有望为公司带来新成长，小幅提升公司估值溢价，给予公司25年20xPE，目标价25.20元(前值20.16元，基于25年16xPE)，维持“买入”。
风险提示：再生聚酯/聚酰胺产能扩张/工业AI不及预期，订单执行缓慢。
广立微
经营稳健，高研发投入构筑产品壁垒
公司SemiMind半导体大模型平台正式接入DeepSeek-R1大模型。公司推出SemiMind半导体大模型平台；一个“知识库+智能体”驱动的AI研发基座，旨在通过智能化重构半导体研发流程，打破数据孤岛。核心价值在于：1.知识沉淀与复用，集成行业Know-how与海量工艺数据，构建专业领域知识库，打破经验壁垒。通过在知识库中存储半导体制造的CP、FT、WAT等数据，在出现良率问题时，快速关联其在整个制程中的各步骤数据并智能推荐类似案例的解决方案。2.智能体自主构建，用户可通过低代码/无代码方式，快速搭建定制化功能模块(如TestPlan生成、机台操作维护流程文档生成，实时工艺参数异常检测，多源数据分析与根因定位等)，实现需求敏捷响应。3.智能化升级数据分析软件平台，能够灵活集成其他软件平台，实现软件的智能化，提供个性化的推荐、自动化的流程管理以及实时的数据分析，从而帮助用户更好地完成任务，提高工作效率。
回购彰显信心。根据2月5日公司关于回购公司股份的进展公告，公司2024年4月2日召开会议同意公司使用部分超募资金以集中竞价方式回购公司股份，回购资金总额不超过1.6亿元且不低于1亿元，回购的股份将用于实施员工持股计划或股权激励。截至2025年1月31日，公司回购成交总额为1.4亿元。
推出良率管理系统，产品矩阵不断完善。公司发布DE-YMS2.0版本，通过全面整合半导体全流程数据，新增了多Die合封数据分析、FailBitMap(FBM)分析等多个模块，解决了多Die合封数据分析、物料回溯等关键技术难题。1)全流程数据采集：支持从芯片设计、制造、封装到测试的全流程数据采集与分析，采用微服务架构与分布式数据库，数据统计、查询性能提升1.5~5倍。2)良率分析场景：DE-YMS2.0提供了包括相关性、共同性、区域性等多种分析方法，灵活的数据关联和过滤功能，通过一键式操作，快速定位良率瓶颈，效率提升达到十倍。3)多Die合封数据分析：新增的多Die合封分析模块对FT数据进行全链条追溯，提供Strip维度或wafer维度的全面数据展示，通过多个Die数据对比分析，精准锁定良率问题根源，助力提高封装技术的生产效率。4)FBM(FailBitMap)分析模块：为存储器芯片失效分析提供精准支持。5)全流程数据回溯：DE-YMS2.0加强了全流程数据回溯能力。6)车规标准InkMaster：DE-YMS2.0内置的INKMaster模块支持车规级标准，帮助工程师高效管理和监控芯片质量。 盈利预测和投资建议。我们认为公司业务经营稳健，持续投入研发，产品矩阵不断拓展丰富，AI赋能半导体设计流程，在EDA国产化趋势推动下有望实现长期发展。公司今年收入增量主要来自于软件产品收入的快速增长，我们给予测试机业务24-26年收入增速分别为8%、15%和17%；软件开发业务，基于新产品不断完善不断贡献增量收入，给予其24-26年收入增速分别为58%、45%和40%。
我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为5.62/6.91/8.58亿元，归母净利润分别为0.74/1.18/2.19亿元，EPS分别为0.37/0.59/1.10元，SPS分别为2.81/3.45/4.28元，给予2025年动态PS20-25倍，6个月合理价值区间为69.01-86.26元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示：公司业务推进不及预期，行业政策风险。
安琪酵母
酵母领军，踏浪前行
酵母行业增长稳健，结构分化。全球酵母行业发展成熟，规模增速稳定在6%左右、趋于稳健；中国酵母行业起步略晚，但比学赶超，至2023年市场规模已达133亿元，2021-2023年CAGR为8.21%，高于世界平均水平。分结构来看，(1)传统的烘焙、面食酵母在完全渗透的假设下需求超过50万吨，为国内酵母需求夯底；(2)酵母提取物(YE)降盐增鲜、符合健康化趋势，有望为酵母行业发展注入新动能。经测算，2023年为例，国内YE市场空间约78万吨，我国产量仅20万吨，空间充足。 原料价格扰动行业盈利，安琪酵母)
href=/600298/>安琪酵母（600298）成本优势明显：糖蜜是酵母生产中最主要的原材料，占生产成本的比重约30-40%。供给端，据测算，我国糖蜜供应预计围绕353万吨的中枢呈周期性波动；需求总量平稳，酵母已成为糖蜜最大需求方，占比由2015年的30%提升至2021年的65%，中长期糖蜜的价格主要由供给端决定。2024年以来糖蜜供给回暖，我们预计2025年糖蜜价格或同比下滑10%以上，龙头安琪酵母于国内酵母市场一家独大，有望凭借其灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，在2025年享受成本端红利。 踏浪出海，海外市场已成为公司增长新引擎：公司加速海外产能扩建、解决供需矛盾：(1)埃及工厂干酵母产能共计3.8万吨+YE产能1.7万吨；(2)俄罗斯工厂酵母产能4万吨；(3)印尼拟建年产2万吨酵母产线(预计2026H2投产)、巴西设立子公司，搭建销售团队，加大中东、非洲、东南亚产能建设及市场开拓进度。随着全球化战略不断深化，2023年海外市场实现收入47.86亿元，2001-2023年CAGR高达26.09%，收入占比由12%增至35%。对标国内，海外市场渗透率提升空间更为充足，我们认为公司海外市场有望保持双位数高增速。 资本开支或触顶回落，2025年原材料价格走低：(1)复盘近二十年公司四次产能投放阶段的财务表现，安琪的产能建设周期约2-3年，在建工程转固带来较高的折旧费，致短期资本开支增加，但一般在产能密集投放后的1-2年左右，规模效应显现、净利率触底向上，且近年来该周期明显缩短，新增折旧对净利率的影响减弱、利润兑现加速。随着德宏、普洱、埃及以及俄罗斯的新增产能于2024Q4投产完毕，2025年资本开支有望触顶回落。(2)糖蜜价格与公司毛利率呈负相关，当前糖蜜价格仍处下行区间，据测算，假定水解糖/糖蜜替代比率在20%，若2025年糖蜜价格同比继续下滑10%，公司毛利率有望提升2.4pct。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为13.66/16.31/18.57亿元，同比增速为7.51%/19.41%/13.87%，EPS分1.57/1.88/2.14元，对应当前PE为22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。
中孚实业
乘时代之风，迎蜕变之年
破产重整完毕，推出员工持股计划。公司成立于1993年，控股股东为豫联集团，主营业务包括电解铝、铝加工、煤炭三大板块，分别具备75/69/225万吨产能。由于公司早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备，加之位于河南的电解铝产能受到采暖季停产影响，公司在2019年陷入ST危机，在2020年债权人向法院提出破产重整申请。2021年底公司重整计划执行完毕，并在2022年成功摘帽。今年2月，公司发布2025年员工持股计划(草案)，通过协议转让方式受让处置专户的2.6亿股股票，占总股本的6.47%；参与员工人数不超过6500人，占员工总数的74%。
公司电解铝权益产能提升至75万吨。公司电解铝并表产能为75万吨，2023年起通过两次股权收购，使得权益产能提升50%：1)2023年以自有资金10.26亿元收购子公司中孚铝业25%股权，权益产能由50.19万吨提升至62.85万吨；2)2024年以自有资金12.54亿元收购中孚铝业剩余24%股权，权益产能由62.85万吨提升至75万吨，此次收购已经在2025年3月完成工商登记，至此公司电解铝的权益比例达到100%。
2025年开始四川水电铝电费有望同比下降。公司的75万吨电解铝产能中，有50万吨位于四川广元，为水电铝；25万吨位于河南巩义，为火电铝。在2023年及以前，公司四川水电铝的电费为按全年均价结算，2024年开始由于四川省电力交易方案变更，电力用户需打捆购入非水电成分，丰、平、枯水期非水电量比例为30%、40%、60%，即在水电基础上添加一部分火电比例，而火电电价更高，导致用电成本提升。而四川省2025年的电力交易规则再次变更，用户不再打捆配置非水电量，因此添加火电的比例可能有所下降，公司四川水电电费有望同比降低。
氧化铝价格下行，电解铝利润增厚。公司不具备氧化铝产能，生产电解铝所用的氧化铝全部来自外购，因此在2024年氧化铝价格显著抬升的情况下，公司电解铝的利润受到严重挤压。2025年以来，氧化铝价格大幅下跌，1-2月均价为4,150元/吨，相较2024Q4均价5,318元/吨已经环比下跌了22.0%，截至2025年3月5日氧化铝现货价已跌至3387元/吨，且跌势仍在持续。我们测算，在氧化铝价格为3,300元/吨、电解铝价格为21,000元/吨的假设下，公司氧化铝的单吨净利润能达到2,700元/吨左右，较2024年明显提升。
盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.67/21.02/26.62亿元，同比增速分别为-33.86%/+174.24%/+26.62%；EPS分别为0.19/0.52/0.66。通过相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在4.93-5.98元之间，相较目前股价有18.77%-44.05%的溢价空间，维持“优于大市”评级。
风险提示：估值的风险；用电成本降幅不及预期的风险；产销量不及预期的风险；铝价大幅波动的风险；煤矿生产安全事故再次发生的风险。
新华保险
更新报告：拥抱变革，困境反转
投资要点：维持“增持”评级，上调目标价至63.43元/股：我们认为，公司新一届管理层的带领下将紧盯公司业务痛点，坚定实施寿险高质量转型打造NBV增长动能，预计业绩改善将带来较强的估值修复弹性。基于权益市场波动预计带来利润不确定性，调整2024-2026年EPS为7.95(9.00，-12%)/8.85(9.54，-7%)/9.45(10.28，-8%)元。基于3月5日同业PEV一致可比估值0.52，给予公司PEV估值30%溢价为0.67倍，上调目标价至63.43元/股。
外部冲击导致19-23年NBV增速未及预期：1)在行业增员承压、客户需求变化的不利冲击影响下，2019年因个险业务调整带来公司NBV增速大幅下滑，主要原因：一是渠道人力显著下滑而人均产能提升不及预期；二是产品结构调整下价值率承压。银保新单及价值贡献度稳步提升。2)资产端打造自上而下的财富管理平台，实现负债业务支持和资管规模扩容双轮驱动。得益于此，公司管理资产规模迅速提升。公司大类资产配置攻守兼备，以固收为底层安全资产，同时增加利率债维持收益稳定性，适度增加权益获取超额收益。
多措并举积极拥抱变革，预计NBV增速将实现超预期增长：公司在23年底迎来新董事长后，积极拥抱变革将带来业绩回暖，预计未来将进入见效期，推动NBV超预期增长。1)个险革新基本法，引导招募优质新人和提升销售激励，预计绩优人力及人均产能增长将成核心驱动力，此外公司积极优化业务质量及深化产服布局将推动价值率的提升；2)银保渠道得益于“规模与价值并重”，预计NBV复苏弹性更大。一方面“报行合一”降费明显预计带来价值率的显著提升，另一方面银行中收压力预计将推动银保新单逐步回暖。
催化剂：经济复苏预期下长端利率改善。
风险提示：监管更为严苛；寿险改革不及预期；资本市场波动。
德邦股份
德邦股份)
href=/603056/>德邦股份（603056）2024年业绩快报点评—净利润符合预期，期待政策加码传导至需求端
根据公司业绩快报，公司2024年实现收入/归母净利/扣非净利403.8/8.6/6.4亿元，同增11.3%/15.4%/12.7%，其中4Q24公司收入/归母净利同增11.5% /25.2%至120.8/3.4亿元，基本符合预期。传统大件360和精准卡航货量增长承压背景下，公司产品升级创新、运营模式变革、加强销售能力建设挖掘内生增量，我们预计2024年公司内生收入增长10%~15%左右。此外，我们预计京东物流网络融合项目贡献收入45~50亿元，内生外延双轮驱动主营业务持续增长。公司精益管理、数智化水平持续提升，合理、有效控制成本费用，价格端或同比下降5%。在此背景下，营业利润率仍同增0.14pct至2.7%。大股东增持彰显信心，未来中央加杠杆打破负向循环及支出向居民倾斜有望激发经济活力。公司内生挖掘成长&网络融合持续推进&精益管理降本增效持续发力，作为典型顺周期的品种，期待内需政策起效传导至需求端，建议关注配置时机。
昭衍新药
看好国内创新药景气度受益产业政策扶持，安评行业龙头发展行稳致远
全球和中国CRO市场规模继续保持增长。全球CRO市场快速增长，根据昭衍新药)
href=/603127/>昭衍新药（603127）2023年报援引Frost&Sullivan报告，2021年，全球CRO市场规模约710亿美元，预计2026年全球CRO市场规模将达到1185亿美元，预计2021-2026年均复合增长率10.8%左右。根据昭衍新药2023年报援引Frost&Sullivan报告，中国医药CRO服务市场未来市场将保持继续增长，预计于2026年约1878亿人民币，2021-2026复合年增长率为24.1%。目前，CRO行业的服务范围基本覆盖了新药及仿制药的研究与开发的各个阶段和领域，包括非临床CRO和临床CRO两大环节。2021年，中国CRO服务市场规模约为640亿元人民币，其中非临床CRO和临床CRO分别的市场规模约为313亿及327亿元人民币。
三十年发展，昭衍新药成为国内安评领域头部公司。药物非临床研究服务为公司的核心业务，主要包括非临床研究服务和药物发现阶段的CRO外包服务。公司具有近30年的药物非临床安全性评价、药效学研究和药代动力学研究方面的丰富经验，积累了较全面的技术能力。昭衍新药依托公司的运营管理经验和专业技术能力，发挥现有的竞争优势，为提高服务质量不断建立新技术、新方法，为提高服务效率不断完善内部管理体系，为提升业绩目标进一步扩大产能，优化人员队伍，不断巩固和提高公司在药物非临床研究服务领域的市场份额和领先地位。
昭衍新药在非临床药理毒理学评价的行业优势，主要包括以下方面：
(1)规模化服务能力。昭衍新药在中国和美国拥有超过10万平方米的实验设施，可以同时开展数以千计的体内及体外实验，包括药理学、药物代谢及毒理学研究。公司拥有满足业务工作需要的大量功能实验室和配套设施，除安全性评价需要的常规实验室外，公司还建设有特殊评价技术实验室，以支持创新药物及罕见病药物评价的需求。公司注重设备投入，配备有先进的设备和软件系统上千套，能够满足临床病理、生物分析、病理及细胞生物学等各类指标检测的要求。规模化使公司具备了综合成本优势，同时为快速开展实验奠定了基础。
(2)专业化的药物评价能力。随着新的生物技术在药物研发领域的应用、新的适应症药物的创新开发，需要专业化的评价技术能力。昭衍新药凭借对行业发展的深度理解，在过去的10余年里持续投入建立新能力，并形成新的竞争优势。这些技术能力包括眼科药物、吸入及呼吸系统药物、中枢神经系统药物、幼年及生殖用药评价等专业实验室。针对创新生物技术的应用，建立和完善了新的药物类型的评价思路，包括小核酸药物的安全性评价和药物代谢的研究，新型ADC药物和双抗药物的评价，基因治疗和各种类型的细胞治疗产品的评价，以及特殊剂型和特殊给药途径等技术进一步夯实昭衍新药的核心竞争力，并形成新的优势和利润增长点。
(3)创新药评价经验丰富，评价药物种类丰富。公司从事医药研发外包的非临床CRO服务，业务经验丰富不仅表现在科学设计方面，也表现在提高业务效率方面，是公司核心竞争力的体现。公司作为中国较早成立的非临床CRO企业，成立迄今积累了丰富的药物评价经验，锻炼了一支高水平的技术队伍。2019年至2024年上半年，公司共新增生物药约1600个、化学药约1180个、中药50余个的非临床研究项目；公司在承担新药非临床评价项目数量和承担生物类新药非临床评价项目数量上均处于国内领先地位。公司持续强化技术和业务领域创新，在核酸药物(如mRNA、siRNA等)和蛋白药物(如融合蛋白、单抗、双抗、ADC、小肽等)及放射性药物(如RDC)等复杂药物的评价积累了丰富的经验，建立了系统的评价技术。同时，公司紧跟医药研发市场需求，在双抗、ADC、基因治疗、细胞治疗、核酸药物等细分领域继续增长。
(4)全面的国际化资质。药物非临床研究是一个法规要求非常高的行业，中国NMPA、美国FDA、OECD等对药物非临床研究的法规依从性都有严格的资质要求。特别是我国近年来，创新药物的数量逐渐增多，创新药物研发国际化能力不断提高，这就要求开展药理毒理学评价的实验室具有国际认可的GLP资质及动物福利认证。凭借多年的积累，公司已拥有全面的国际化行业资质，支持了公司国际业务的顺利开展，在国内外市场竞争取得了较大的优势。2024年上半年，公司第5次通过美国FDAGLP检查，按照国际标准开展新药评价的技术体系基本完善。昭衍新药的团队在大量的项目评价过程中，建立了一套有效的项目组织管理经验，在商务沟通、项目交流、项目执行和实施等环节都能做到有条不紊，生产资料供应提前准备充足，确保高效地完成试验，提高了服务客户的满意度。
(5)AI赋能药物非临床研究。在药物非临床研究领域，公司引进了数字病理辅助分析系统，该系统实现了包括实验动物种属多脏器类别的AI辅助诊断、数字切片智能质控、AI模型自主训练等场景的应用。AI辅助诊断的应用使病理诊断更快、更精准。采用AI分析数据后，人效比在部分环节实现进一步提高。
盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为20.45、22.23、25.61亿元，同比增长-13.9%、8.7%、15.2%；归母净利润分别为0.68、3.68、4.66亿元，同比增长-82.8%、437.5%、26.8%。我们采用PB估值法，参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年PB倍数2.4-2.6倍，对应每股合理价值区间27.22-29.49元。
风险提示：生物医药投融资下滑风险；生物资产公允价值变动风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；订单执行交付风险。
TCL智家
TCL合肥净利率仍提升，海外自牌大幅增长
事件：公司发布2024年年报。公司2024年实现营业总收入183.61亿元，同比增长20.96%；实现归母净利润10.19亿元，同比增长29.58%。其中，2024Q4单季营业总收入为44.15亿元，同比增长15.06%；归母净利润为1.94亿元，同比增长29.67%。
TCL合肥净利率仍有提升。2024年TCL合肥净利率1.43%，同增0.16pct；奥马冰箱净利率14.02%，同比持平。
冰箱量价稳步提升，洗衣机快速上量，海外自牌业务大幅增长。1)分业务：2024年冰箱、洗衣机收入分别同比增加19.45%、33.19%。量价拆分来看，2024年冰箱销量1654万台，同比+17%，均价938元，同比+2.09%；洗衣机销量356万台，同比+39%，均价759元，同比-4.18%。2)分区域：2024年内销、外销收入分别同比-1.55%、+31.82%。其中，海外自有品牌收入同增51%；合肥家电的海外业务收入同比增长56%。 毛销差稳定，净利率同比提升。1)毛利率：2024年公司毛利率同比-0.65pct至23.03%。由于会计政策变更，以毛销差来计算，2024年公司毛销差同比-0.07%至19.54%，基本保持稳定。2)费率端：2024年销售/管理/研发/财务费率为3.49%/3.92%/3.50%/-0.84%，同比变动-0.58pct/-0.31pct/-0.07pct/-0.16pct，费用管理能力较强。其中，销售费率变动主要系会计政策变更，部分费用由销售费用调至营业成本；财务费率下降主要系本期借款同比减少、利息支出减少，同时汇兑收益有所增加。3)净利率：公司2024年净利率同比+0.44pct至10.57%。
盈利预测与投资建议：考虑到公司2024年业绩表现及行业整体环境，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润11.73/13.14/14.54亿元，同比增长15.1%/12.0%/10.7%，维持“增持”投资评级。
风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海运费波动风险。