中华财富网(www.515558.com)2025-10-31 5:27:12讯：
长城汽车
中信建投证券——三季度主业量价齐升，高端化、全球化有望提速
核心观点 Q3公司营收、归母分别为612.47亿元、22.98亿元，同比分别+20.51%、-31.23%。Q3收入增长受益于新车周期+非俄出口驱动量价齐升；海外报废税返还滞后等非经因素扰动利润。展望后续，公司加速向智能新能源方向转型，国内新车上市及营销体系变革以提振内销，海外市场加速拓展下出口稳健增长。长城高端化、全球化发展提速，预计带动自身销量回升以及结构优化，业绩增长有望持续向上。 事件 公司发布2025年第三季度报告，三季度营业收入612.47亿元，同比增长20.51%；归母净利润22.98亿元，同比下降31.23%；扣非净利润18.94亿元，同比下降30.23%。 简评 新车周期+非俄出口驱动量价齐升，报废税返还滞后等非经因素扰动利润。25Q3公司营收、归母、扣非分别为612.47亿元、22.98亿元、18.94亿元，同比分别+20.51%、-31.23%、-30.23%，环比分别+17.07%、-49.89%、-10.35%。收入端看，Q3营收逾600亿创历史新高，主要受益于国内新车周期+出口增长韧性驱动主业量价齐升。销量方面，Q3公司累计销售35.36万辆，同比+20.20%，环比+12.97%；其中出口、内销分别为13.65万辆、21.70万辆，同比分别+11.23%、+26.63%，环比分别+27.87%、+5.25%。分品牌看，Q3哈弗、魏牌、皮卡、欧拉、坦克累计分别销售20.71万辆、2.91万辆、4.00万辆、1.58万辆、6.15万辆，同比分别+20.37%、+132.40%、-0.51%、+2.34%、+14.34%，环比分别+17.09%、+37.46%、-13.47%、+124.09%、-0.31%。内销增长主因全新坦克500、25款欧拉好猫、26款哈弗猛龙及之前推出的哈弗大狗26款/猛龙(油版)和魏牌高山8/9等走量新车拉动。出口单季破13万，亦创历史新高，主因非俄地区高景气，对俄出口回暖，以及新车加速上市和巴西工厂投产。ASP方面，Q3平均单车收入约17.32万元/台，同比+0.25%，环比+3.63%。利润端看，Q3归母同环比下降，主要系Q3报废税返还滞后，直营体系建设及新车/新技术广宣等增加销售费用，汇兑损失(环比)增加财务费用，以及出口放量影响整体所得税率所致。仅看汽车销售业绩Q3盈利环比增长约5亿元。国内新车周期+直营渠道+非俄出口带来的规模效应及业绩弹性逐步显现。 报废税+产品结构影响毛利，费用控制保持稳健。25Q3毛利率、净利率分别为18.42%、3.75%，同比分别-1.58pct、-2.82pct，环比分别-0.38pct、-5.01pct。毛利率下滑主要系产品结构波动影响(如Q3坦克品牌销量占比同比-1pct，环比-2pct)，俄报废税加征主要影响同比端。净利率波动较大，主要受上述报废税、汇兑损失等因素影响。Q3期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为10.50%、4.76%、1.62%、3.91%、0.21%，同比分别-0.22pct、+0.77pct、-0.36pct、-0.06pct、-0.56pct，环比分别+0.24pct、-0.48pct、-0.21pct、-0.55pct、+1.48pct。 新车周期+技术赋能+渠道变革厚积薄发，公司高端化、全球化有望进一步提速。25Q1国内新品空窗期+渠道投入期+海外销售结构波动对长城上半年整体业绩的增长形成拖累。Q2-Q3国内渠道建设及强产品力新车上市的积极效果开始兑现，同时出口韧性仍在。短期看，近期已上市的哈弗大狗PLUS、高山7等新品，叠加11月起接续上市的全新坦克400，欧拉5等车型，预计进一步拉动销量增长。2026年公司还将推出DE平台豪华SUV/泛越野车型、坦克700Hi4-Z(智驾版+内饰升级)等旗舰级新车，有助于深化品牌高端化建设及量利提升。国内方面，公司将在500家左右的直营门店基础上，基于新车上市节奏，快速补齐核心渠道，并力争大幅提升店效、人效，以推动魏牌挑战6万台月销目标(1.5-2万台MPV+4万台SUV)。出口方面，公司2026年增速初步目标不低于20%，并将加速开拓欧洲市场。中长期看，随着国内新能源购置税减免逐步退坡，公司凭借多动力产品储备+海外布局优势，综合竞争力及业绩增长可持续性将进一步突出。 投资建议 公司加速向智能新能源方向转型，国内新车上市及营销体系变革以提振内销，海外市场加速拓展下出口稳健增长。长城高端化、全球化发展提速，预计带动自身销量回升以及结构优化，业绩增长有望持续向上。我们预计公司2025-2026年归母净利润136亿元、170亿元，对应当前股价PE为14X、12X。 风险分析 1、行业景气不及预期。2025年国内经济复苏企稳回升但具体节奏有待观察，汽车行业需求或随之波动；推动汽车等消费品以旧换新政策全面落地仍需时日，影响行业需求复苏进程。 2、出口销量不及预期。出口受国际形势、国家政策、汇率等多方因素影响，海外销量增长有波动风险。 3、行业竞争格局恶化。国内竞争对手加快产品投放速度，随着技术进步、新产能投放等供给要素变化，未来行业竞争或将加剧，公司市场份额及盈利能力或将有所波动。 4、公司渠道及新车型销量不及预期。公司渠道建设、经销商优化进度可能不及预期。新车型销量受市场需求影响存在不及预期风险。
青岛啤酒
浦银国际——平均销售单价同比增速转负，但销量仍保持正增长；维持港股“买入”及A股“持有”
3Q25收入趋势转弱，但基本面依然稳健：青啤3Q25的收入同比小幅下降0.2%，相较2Q25进一步转弱。收入趋势转弱的主要原因是在中国啤酒行业消费降级、促销加剧以及现饮渠道承压的大环境下，公司平均销售单价同比转负并小幅下跌。不过，3Q25销量依然保持小幅正增长，已好于部分聚焦高端价格带的同业。在单吨成本下降的持续帮助下，公司3Q25毛利率与经营利润率都同比大幅扩张，3Q25经营利润同比增长12%。然而，受利息收入大幅下降的拖累，3Q25归母净利润同比仅增长1.6%。尽管收入表现不及预期，但3Q25经营现金流同比大幅增长96.7%，期末净现金(包括交易性金融资产)维持稳定，体现了公司健康的资金运营效率与稳健的基本面。 产品结构向好，但渠道结构变化与促销加剧令单价承压：3Q25销量同比微增0.3%至216.2万吨。其中，青岛主品牌销量同比增长4.2%(高于公司整体销量增长)，而中高档产品销量同比增长6.8%(高于主品牌销量增长)。这意味着青啤整体产品结构同比向好。然而，公司平均销售单价同比转负下跌0.5%，预计主要是由于促销力度加大以及渠道结构进一步从现饮渠道向家庭渠道转变所导致的。 吨酒成本下降继续驱动3Q25经营利润率扩张：3Q25吨酒成本同比下降2.97%，降幅虽相较上半年有所收窄，但依然帮助3Q25毛利率同比扩张1.5ppt至43.6%。3Q25销售费用同比下降3.1%，销售费用率同比下降0.4ppt。管理费用率基本保持同比稳定。因此，3Q25核心经营利润率同比大幅扩张1.7ppt至19.0%。展望2026年，我们预计吨酒成本依然呈同比下降趋势，但降幅大概率小于2025年。因此，我们认为青啤2026年的毛利率与经营利润率仍有提升的空间。 维持青啤港股“买入”评级，维持A股“持有”评级：展望4Q25，消费环境未出现明显改善，且行业处于淡季，预计短期缺乏对股价的正面催化因素。基于青啤港股当前较低的估值水平以及相对较高的股息率，我们维持青啤港股“买入”评级，目标价66.0港元(基于10x2026年EV/EBITDA)。维持青啤A股“持有”评级，目标价人民币71.3元(基于12x2026年EV/EBITDA)。 投资风险：1)原材料价格涨幅高于预期；2)中高端啤酒的增速慢于预期。
万华化学
长江证券——底部盘整，蓄势待发
事件描述 公司发布2025年三季报，前三季度实现收入1442.3亿元(同比-2.3%)，实现归属净利润91.6亿元(同比-17.5%)，实现归属扣非净利润91.0亿元(同比-16.7%)。其中Q3单季度实现收入533.2亿元(同比+5.5%，环比+11.5%)，实现归属净利润30.3亿元(同比+4.0%，环比-0.2%)，实现归属扣非净利润28.6亿元(同比+1.0%，环比-10.9%)。 事件评论 2025Q3销量稳健增长，价格同比下滑但环比有所改善，费用率环比提升，季度利润平稳过渡。2025年以来，国际市场需求疲软、地缘摩擦频发等因素对化工行业造成一定负面影响。2025Q3，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块销量同比变化9.9%、32.6%、30.0%，环比变化-1.9%、15.1%、0.0%，但受产品价格下跌影响，收入分别同比变化-2.8%、8.9%、16.6%，环比变化-1.1%、31.0%、-0.9%。2025Q3，公司期间费用率同比下降0.3pct，环比提升1.4pct，公司2025Q3毛利率与净利率为12.8%、6.3%，环比变化+0.6pct、-0.7pct，单季度归母净利润接近持平。 2025Q4以来部分产品盈利改善。2025Q4(截至2025.10.24，下同)，MDI、TDI、聚醚价差环比变化-0.9%、-8.6%、11.5%，石化板块C3/C4和C2综合价差环比变化13.5%、13.1%。德国科思创不可抗力持续，叠加国内外部分装置检修，TDI价格相对稳固。美国潜在的降息空间或将促进地产需求改善，进而拉动MDI需求向上，上海科思创工厂四季度预计有超长检修，叠加“反内卷”政策引导下，MDI有望迎来价格回暖。 精细化学品及新材料持续扩张。公司持续突破精细化学品、高端化工新材料等关键技术，自主研发的POE装置一次性开车成功，打破国外垄断；VA全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，运行情况良好，生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户；膜材料、水性材料等不断推陈出新，成功进入多家行业头部客户。 资本开支放缓，公司有望迎来现金流改善。公司2023年实际完成投资额416.4亿元，2024年实际投资额401.5亿元，特别是大型石化项目的投资拉高整体投资规模，截至2025Q3，公司资产负债率为64.57%。2025年公司计划投资252.4亿元，整体投资规模有明显缩减，随着经营业绩的稳健释放，公司或将迎来现金流的持续改善。公司采取“聚焦”“经营”的战略，夯实优势的稳健投资，促进公司冬去春来，持续向好。 维持“买入”评级。公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，石化业务逐步贡献，多点开花的化工新材料成长性十足，竞争力持续增强，公司经营质量有望持续改善。预计公司2025-2027年归属净利润分别为121.8、163.4、202.3亿元。 风险提示 1、下游需求恢复不及预期； 2、新项目进度低于预期。
贵州茅台
野村东方国际证券——业绩符合预期，茅台酒稳健增长
业绩稳健增长，符合我们的预期 2025年10月29日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收 入1309.0亿元，同比增长6.3%；归母净利润646.3亿元，同比增长6.2%；第三季度，公司实现营收398.1亿元，同比增长0.3%；归母净利润192.2亿元，同比增长0.5%。整体业绩符合我们的预期。 茅台酒营收稳健增长，系列酒表现疲软 2025年第三季度，茅台酒营业收入为349.2亿元，同比增加7.3%，我们认为，茅台酒作为公司最核心的产品，在经销商管控和直销渠道协同下，其市场供应和价格能够得到保障，营收有望延续稳健增长的势头。然而，同期系列酒营业收入为41.2亿元，同比下滑34.0%。2025年前三季度其营收占比从2024年的14.5%降至13.9%(2020年为10.5%)。我们认为，不同于茅台酒的稳健表现，系列酒更易受到政策的影响(如二季度出台的禁酒令)，我们预计系列酒对整体营收增速贡献或将放缓。 毛利率提升，营业外支出略微拖累净利率 据公司三季报，公司2025年第三季度毛利率为91.3%，同比提高0.3个百分点；第三季度整体期间费用率为7.3%，同比下滑1.0个百分点；净利率为51.0%，同比下滑0.1个百分点，主要是第三季度营业外支出从去年同期的0.02亿元同比大增至1.03亿元拖累净利率所致。 维持增持评级和目标价1,880.85元不变 鉴于公司三季度业绩表现符合我们的预期，我们维持公司2025-2027年营收预测1901.9/2057.9/2200.0亿元，维持同期归母净利润预测945.1/1017.4/1088.0亿元不变。基于25倍的目标市盈率和2025年预测每股收益75.23元均不变)，我们维持目标价1880.85元不变，隐含31.35%的潜在上行空间，维持增持评级。 风险提示 主要下行风险包括宏观经济恢复进度不及预期风险、居民高端消费水平提升不及预期风险、白酒酱酒行业竞争加剧风险及公司供应链适配风险等。
招商银行
天风证券——非息持续改善，资产质量优异
事件： 招商银行发布2025年三季度财报。2025年前三季度，公司实现营业收入2514亿元，同比下滑0.51%；实现归属于母公司股东的净利润1138亿元，同比增长0.52%。 点评摘要： 营收利润双改善。2025前三季度，招商银行实现营收约2514.2亿元，同比下滑0.51%，环比上半年增速提升1.21pct。营收结构上，净利息收入1600.42亿元(YoY+1.74%)，占总营收63.66%；非息净收入913.78亿元(YoY-4.23%)，占比较一季度下降1.3pct。拨备前利润25H1、1-3Q25增速分别为-2.61%、-1.16%，归母净利润同比增速分别为0.25%、0.52%。 净息差保持韧性。2025前三季度，招商银行净息差录得1.87%，较25H1小幅下行1bp。其中，生息资产收益率录得3.08%，较2025年中下行6bp；计息负债成本率持续改善，较2025年中压降4bp至1.31%。 非息收入整体改善。1-3Q25公司手续费及佣金净收入562.02亿元，YoY+0.9%，较2025上半年提升2.79pct，呈改善态势。此外，1-3Q25投资净收益302.52亿元，YoY+22.67%，浮盈兑现力度加大。 资产端：截止2025第三季度，招商银行生息资产总计12.26万亿元，同比增长8.58%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+5.78%、+21.17%、-3.85%、-13.37%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为56.06%、33.09%、6.40%、4.45%，贷款占比较2025年中提升0.31pct。 负债端：截止2025第三季度，招商银行计息负债余额10.86万亿元，同比+1.05%。其中，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+2.14%、-10.76%、+8.66%、-65.79%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为87.66%、1.37%、10.22%、0.75%，存款占比较2025年中略微下滑0.10pct。 资产质量保持优异。截止2025第三季度，公司口径下招商银行不良贷款率为0.91%，环比下降1bp，低位水平持续改善。其中，对公不良率环比下降5bp至0.82%，而零售不良率环比提升1bp至1.05%。此外，贷款拨备率3.84%，环比+1bp；拨备覆盖率为405.9%，环比-5pct。 盈利预测与估值： 招商银行业绩持续改善，资产质量保持优异。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为+0.80%、+3.44%、+4.85%，对应现价BPS：48.54、54.91、60.26元。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大
华利集团
国信证券——三季度收入增速放缓，毛利率环比改善拐点已现
三季度收入增速放缓，但毛利率环比改善拐点已现。2025第三季度，公司实现收入60.19亿元，同比微降0.34%，增速较上半年有所放缓；归母净利润同比下滑20.73%至7.65亿元，利润端短期依然承压。尽管同比利润下滑，但公司经营已出现积极信号，得益于新工厂运营逐步成熟及降本增效措施推进，公司整体毛利率环比第二季度有所改善，环比+1.1百分点/同比-4.8百分点至22.2%。费用管控效果明显，整体费用率下降1.2百分点，主要受益于管理费用率下降3.0百分点，销售、研发费用率基本稳定，财务费用率上升1.4百分点，主要受汇兑亏损影响；此外汇率波动(主要是越南盾贬值)导致公允价值变动损失占收入比例较去年下降1.0百分点；主受毛利率同比压力和汇率波动影响，归母净利率同比-3.3百分点至12.7%。 三季度订单量小幅下滑主受部分老客影响，新客户拓展成效显著。公司前三季度收入增长由量价共同驱动，销量同比增长3.0%至1.68亿双，ASP同比增长约3.5%。单三季度主受部分硫化鞋为主的老客订单影响，销量下滑3.0%至0.53亿双，ASP维持上涨趋势同比+2.7%。公司积极优化客户结构，新客户拓展成效显著，有效对冲了部分老客户的订单波动。根据中报披露，On和NewBalance已新晋成为前五大客户，同时公司与战略新客户Adidas的合作进展顺利，订单增量可观。 新工厂盈利能力提升，对利润拖累逐步减弱。公司积极推进新产能建设，由于从去年开始新厂的密集投产，新工厂的运营改善和降本增效是目前工作重点。截至三季度末，2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家工厂达成阶段性盈利目标(内部核算口径)，其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。新工厂成熟度提升是公司三季度毛利率环比改善的核心原因，显示出新产能对整体利润的拖累正逐步减弱，未来有望转为盈利增长的驱动力。 风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。 投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升；三季度部分老客户订单波动拖累订单和收入增速，但主要受益于新厂效率爬坡贡献、毛利率环比改善，同时费用管控有效、管理费用率降低，但汇率波动导致的汇兑损失和公允价值损失对净利润造成拖累。展望四季度毛利率、净利率预计环比持续改善，主要因旺季收入规模大、新厂产效爬坡、人员数量控制下成本优化；明年预计老客拖累相比今年减小，今年订单下滑的客户订单有望企稳，利润端明年新工厂效率爬坡对利润贡献将更加陡峭，明年有望实现较大利润弹性。基于老客订单拖累我们小幅下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为33.2/40.6/46.9亿元(前值为35.7/41.7/47.3亿元)，同比-13.4%/+22.1%/+15.6%。维持60.7~64.3元目标价，对应2026年17.5-18.5xPE，维持“优于大市”评级。